20141125-申万宏源-对冲操作中的期指展期研究_30页_1mb

对冲操作中的期指展期研究总结

核心内容

对冲操作中的期指展期策略是多种投资策略中不可或缺的一部分，尤其在涉及期货合约期限与投资策略期限不一致时，展期操作成为关键环节。本文重点分析了固定展期策略与动态展期策略在实际操作中的表现与效果，并结合市场远期曲线形态、溢价率变化、流动性转移特征等，探讨了如何优化展期操作以提升超额收益。

主要观点

1. 展期策略：内嵌策略，运用广泛

• 展期策略并非独立策略，而是嵌入多种期货相关投资策略中。
• 多头展期与空头展期操作时机不同，国内机构更倾向于使用空头展期策略。
• 展期操作对对冲产品的收益有显著影响，尤其是在市场波动较大时。

2. 固定展期策略：简单但非最优

• 常见策略包括固定日法、成交量法、持仓量法等。
• 尽管操作简便，但其在不同市场环境下收益差异有限。
• 实际操作中可通过分批、逐日展期降低冲击成本，分散价差波动风险。

3. 动态展期策略：提升超额收益

• 动态展期策略根据市场条件调整展期时机，可显著提高超额收益。
• DBLCI-OY指数通过动态展期策略，较DBLCI指数在2000-2014年间创造了近150%的超额收益。
• 动态策略在正向市场中可减少展期损失，在反向市场中可最大化展期收益。

关键信息

1. 展期收益与远期曲线形态相关

• 正向市场（Contango）：远期价格高于近期价格，有利于空头展期。
• 负向市场（Backwardation）：远期价格低于近期价格，有利于多头展期。

2. 展期收益与溢价率变化密切相关

• 期指空头超额收益与溢价率变化呈显著负相关。
• 溢价率扩大时，超额收益为负；溢价率缩窄时，超额收益为正。

3. 合约流动性分布特征

• 流动性主要集中于当月合约，成交量与持仓量占比最高。
• 合约到期前，当月合约逐渐转移至下月合约，流动性集中度下降。

4. 展期时机判断与优化策略

• 最佳展期时机：溢价率差异最大值附近。
• 统计套利策略：基于均值回复原理，当溢价率差异超过均值+2倍标准差时进行展期，可提升超额收益。
• 分红事件机会：分红差异对溢价率影响较大，可作为择时参考。
• 择机展期至远月合约：当远月合约溢价率偏高时可考虑展期，但需注意流动性差和冲击成本高。

实证结果

1. 固定展期策略表现

• 不同固定展期策略的超额收益差异有限。
• 实施日与到期前T-1日的溢价率差异可反映单次改进效果。

2. 动态展期策略表现

• 2010年以来，动态展期策略使期指空头累计超额收益从12.52%提升至14.77%。
• 动态策略在市场波动中表现出更强的适应性和收益提升潜力。

3. 展期收益提升案例

• 统计套利策略：在2010-2014年期间，累计超额收益提升1.08%。
• 分红事件策略：在部分年份实现超额收益提升1.81%。

展期策略建议

• 固定展期策略：适合操作简单、风险控制要求较低的投资者。
• 动态展期策略：适合追求超额收益、具备一定市场判断能力的机构。
• 择机展期：需关注溢价率差异和净溢价率指标，以提升收益。

附注

• 报告中涉及的图表和数据均来源于申万研究。
• 所有策略实施需结合市场环境和投资者自身风险偏好。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。