20210315-上海证券-2021年债券春季策略报告_未到风起时_19页_1mb

上海证券2021年债券春季策略报告总结

核心内容概述

本报告由上海证券分析师陈彦利撰写，分析了2021年一季度中国经济与货币形势，回顾了债市的表现，并提出了对债券市场的投资策略。报告指出，债市的牛熊转换主要由央行政策的调整所驱动，2020年市场提前捕捉到了央行操作的微调，导致利率触底反弹。2021年一季度，随着央行操作趋于谨慎，利率曲线震荡，国债和国开债收益率维持在3%至3.3%之间，下行空间有限，上行有顶。

主要观点

• 债市牛熊转换的核心因素：央行货币政策的调整是债市牛熊转换的关键，无论是通胀还是去杠杆，最终都会导致政策收紧。
• 利率走势受限：当前经济复苏预期较强，政策利率短期内难以下调，叠加二季度地方债发行高峰，供给压力与通胀预期限制了利率的下行空间。
• 利率预测区间：十年期国债收益率预计在 3% - 3.3% 之间，十年期国开收益率预计在 3.5% - 3.8% 之间。
• 关注经济复苏动能减弱与中美关系波动带来的机会：若经济复苏动能减弱或中美关系出现曲折，可能为债市带来新的投资机会。

货币与经济形势回顾

1. 宏观经济：复苏进程加快

• 出口强劲：2021年1-2月出口同比增长 50.1%，远超市场预期，顺差达 6758.6亿元，创历史新高。
• 生产投资提速：12月规模以上工业增加值同比增长 7.3%，制造业、采矿业及公共事业增长显著。
• 房地产投资韧性：房地产投资虽受调控影响，但依然保持增长，销售带动下游消费。
• 消费偏弱：消费增速 4.6%，但低于预期，主要受疫情反弹及汽车消费拖累影响。

2. 货币形势：阶段宽松后重回中性

• 央行操作风格转变：2020年央行通过降准降息释放流动性，但2021年5月后操作趋于谨慎，市场利率回升。
• 资金成本变化：R007与DR007平均维持在 1.5%，但随着预期落空，利率反弹至 3% 以上。
• 政策利率锚定：7天回购利率 2.2% 成为市场利率的中枢，央行将通过调控引导资金成本在合理区间运行。
• 货币政策基调：稳健货币政策以“稳”为主，不急转弯，强调政策的灵活性和结构性支持。

债市表现回顾

1. 利率债

• 一级市场：供给压力仍在：

  • 2020年国债发行量达 7万亿，2021年预计发行 6.7万亿，较2020年减少 4000亿元。
  • 地方债发行规模预计为 7万亿，较2020年增加 6000亿元。
  • 政策性金融债发行量 5.2万亿，预计2021年发行量小幅下降。

• 二级市场：阶段宽松下的行情结束：

  • 2020年利率曲线快速下行，10年期国债利率一度降至 2.52%。
  • 2021年5月后资金成本回升，利率反弹至 3% 以上，10年期国债利率升至 3.3%。
  • 12月央行阶段性宽松后，利率回落，但跨年后操作缩量，利率再度反弹。

2. 信用债

• 信用债发行缓慢恢复：
  • 受永煤暴雷影响，2020年11-12月信用债净融资为负，2021年1月发行量有所回升，但受市场调整影响，净融资仍不及预期。
• 信用利差走平：
  • 信用利差在暴雷后被动走高，跨年后逐步回落并走平，表明市场情绪趋于平稳。
• 信用违约特征：违约集中在民企，反映经济结构变化及企业经营分化。

投资策略

• 经济增长态势明朗：全年经济增长目标 6% 可实现，出口、投资和消费将共同推动经济复苏。
• 物价结构扭转：
  • 猪肉价格进入下行周期，CPI将维持低位，但PPI因海外流动性泛滥和工业品价格上涨而走高。
  • 2021年将呈现 高PPI、低CPI 的组合，通胀预期主要集中在周期品。
• 货币政策平稳正常化：
  • 央行强调“稳字当头，不急转弯”，货币政策将保持中性，避免过度宽松。
  • 货币政策将更加注重结构性支持，如小微企业融资、科技创新等领域。
• 投资策略：未到风起时：
  • 利率上行有顶，3.3%为重要阻力位。
  • 利率下行受限，未来国债收益率将震荡运行。
  • 可关注经济复苏动能减弱、中美关系波动带来的机会。

关键信息总结

• 央行政策转向：从宽松到中性，利率中枢稳定在 2.2% 左右。
• 利率预测：十年期国债收益率在 3% - 3.3% 区间，国开债在 3.5% - 3.8% 区间。
• 信用债市场：信用利差走平，违约集中在民企，反映经济结构变化。
• 投资建议：关注经济复苏节奏与政策变化，警惕利率上行压力，寻找结构性机会。

投资评级体系

注：评级适用于不同机构需求，如银行、保险、基金等，具体配置与投资策略需结合机构特性判断。

资料来源

• 数据来源：Wind、上海证券研究所
• 报告发布机构：上海证券有限责任公司