20221121-东吴证券-固收深度报告_行而不辍_未来可期_从财政部137号文_国发18号文看山东省城投债现状4个知多少_20页_958kb

山东省城投债深度报告总结

核心内容概述

本报告围绕山东省城投债的现状与未来趋势展开分析，结合财政部137号文与国发18号文的政策背景，从存量结构、一级市场发行情况、兑付压力、二级市场表现及风险提示等多个维度进行剖析，为投资者提供参考。

主要观点

• 政策支持：2022年8月国务院发布国发18号文，支持山东探索转型发展路径；同年11月财政部发布137号文，旨在指导山东降低高风险地区债务风险。政策整体偏正面，为山东城投债缓解偿债压力提供利好。
• 经济实力强劲：山东作为东部经济大省，经济基础雄厚，发债主体以高评级为主，融资成本相对较低，具备较强的偿债能力。
• 城投债结构多元：存量城投债以私募债为主，占40%；主体评级以AAA和AA+为主，合计占比约79%；剩余期限集中在1Y-6Y区间，占比约70%。
• 偿债压力可控：2023年山东城投债兑付金额约2,283亿元，由151家主体承担，平均兑付金额约15亿元，整体压力有限，违约风险可控。
• 利差高位，存在压缩空间：2022年11月，山东城投债利差为254BP，高于75%历史分位数，处于高位，但鉴于其高资质属性，未来利差有望持续下行。
• 投资建议：建议投资者关注经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及区县级城投平台，特别是能源、交通基建等领域的优质主体。

关键信息

存量城投债及主体现状

• 截至2022年11月2日，山东省存量城投债余额为12,185亿元，占全国比例约8.30%，位列全国第3。
• 债务率持续上升，2021年底达143.28%，位居全国第10，表明山东省城投债依赖度较高。
• 存量债券平均票面利率为4.60%，低于全国中位数，主要得益于山东经济实力强，市场信心足。
• 存量债券余额超百亿的主体共25家，占比约53%，资本结构偏债权，资产变现能力强，现金流健康。
• 主体评级以AAA和AA+为主，AAA级主体发行量显著高于AA+及AA级主体，反映其信用资质较高。

一级市场发行情况

• 2021年山东省城投债发行规模达4,938亿元，位列全国第3；平均票面利率为4.33%，低于存量利率，反映山东经济财政实力强，市场融资意愿高。
• 2022年1-10月，山东省城投债发行与偿还节奏相对均衡，净融资额达1,668亿元，持续扩容。
• 发行主体以AAA、AA+为主，占比分别为46.26%和36.83%；发行期限以中短期为主，私募债仍为主要券种，占比达31.82%。
• 行业分布集中于工业领域，占比约84.06%，反映山东作为工业大省的产业特征。

兑付情况

• 2023年山东城投债预计兑付金额为2,283亿元，占存量约19%，一至四季度分别预计兑付439亿元、636亿元、560亿元、648亿元。
• 兑付结构与存量结构基本一致，私募债兑付规模最大，占34.20%；AAA级主体兑付金额占比最高，达46%。
• 2023年山东高速集团累计兑付金额最高，达295亿元，占其存量债券余额1200亿元的24.58%，但其流动比率偏低，需关注短期偿债能力。

二级市场表现

• 2021年成交量达5,615亿元，位列全国第6，换手率约46%，表明投资者偏爱长线持有。
• 到期收益率走势与基准利率基本一致，未出现显著背离，反映山东城投债收益受宏观经济影响较大。
• 信用利差处于历史高位，2022年11月为254BP，高于75%历史分位数，利差存在压缩空间。
• 债券种类、评级和期限对到期收益率影响显著，其中AA级别债券收益率最高，私募债利差最大，反映其隐含风险较高。

风险提示

• 城投相关政策可能超预期收紧，影响一、二级市场表现；
• 数据统计可能存在偏差，如Wind数据延迟更新，可能影响分析准确性。

总结

山东省城投债整体呈现规模大、结构多元、融资成本低、偿债能力较强等特点。在政策支持与经济基础的双重驱动下，其债务风险有望逐步改善，未来投资机会值得关注。但投资者仍需警惕流动性风险及政策变化带来的不确定性，建议持续跟踪相关主体的偿债能力及运营情况。