20170811-浙商证券-基于政策面的城投债研究（上）_回顾与展望地方政府债务融资中城投债的角色_26页_2mb

地方政府债务融资中城投债的角色分析

核心内容

本报告回顾了1995年至2017年间地方政府债务融资模式的演变，以及城投债在其中的角色变化。核心内容包括：

• 地方政府债务与城投债的关系及分类；
• 城投债在地方政府债务结构中的变化及债务置换情况；
• 2017年以来新政策对城投债的影响；
• 地方政府债务限额管理及城投债的信用基本面分析。

主要观点

地方政府债务与城投债关系

• 地方政府性债务包括政府负有偿还责任的债务（一类债务）、负有担保责任的债务（二类债务）和可能承担救助责任的债务（三类债务）。
• 城投债不等同于地方政府性债务，只有2015年前发行并纳入地方政府债务范围的城投债才被视为一类债务。
• 城投债在法律和合同层面不具有政府刚兑属性，但市场仍普遍认为政府会承担一定责任，形成刚兑信仰。

地方政府债务融资模式的政策沿革

• 1995.1 - 2009.2：分税制改革导致地方政府融资缺口，城投平台成为地方融资的主要工具。
• 2009.3 - 2014.9：四万亿计划推动城投平台通过债务融资支持地方建设，中央逐步收紧城投模式并尝试通过地方政府债券融资。
• 2014.10 - 2016.12：监管政策逐步厘清地方政府与城投平台的债务主体，开启债务置换程序，地方债成为主要融资渠道。

地方政府债务置换与城投债属性变更

• 截至2016年底，非政府债券形式存在的政府债务余额为46882亿元，其中城投债占比极小。
• 城投债中被划分为一类债务的余额为4376亿元，且大部分将在2018年后到期。
• 债务置换主要针对2015年前发行的债务，因此15年后发行的城投债不存在置换预期。
• 城投债的信用资质主要取决于平台本身的现金流、净资产、职能及行政级别。

2017年以来的新政策变量

• 精确堵漏地方违规举债：财政部通过50号文和87号文加强监管，禁止地方政府通过PPP、产业基金、政府购买服务等违规融资。
• 推进新设专项债券类别：发改委和财政部分别推出新债券类别，如PPP专项债、土储债、公路债、项目收益债，以承接部分城投债的融资功能。
• 新债券类别对城投债的冲击有限，但有助于推动城投平台向专业项目公司转型。

关键信息

地方财政与政府债务省级分布

• 各地区平均负债率为20.6%，债务率为57.7%，均低于国际警戒线。
• 贵州、青海、云南、辽宁债务负担较重，江苏和浙江财政状况较好。
• 江苏省对政府负有偿债义务的存量债务偿付能力较浙江强，但未来举债空间受限更多。

城投债置换情况

• 截至2016年底，城投债中一类债务占比为2.86%，二三类债务占比为7.36%。
• 大部分城投债将在2018年后到期，若债务置换未完成，将面临提前兑付风险。
• 内蒙古和江西的融资平台债务余额在2017年底仍较高，置换难度较大。

债市策略

• 鼓励城投平台参与PPP模式，以降低地方政府举债风险。
• 城投公司在深度参与PPP后，可发行PPP专项债，部分取代城投债的融资功能。
• 浙江和江苏的市县级城投平台信用基本面较好，具有较好的投资潜力。

附录：相关监管政策梳理

• 财预【2014】351号文：界定地方政府债务，明确2015年前发行的城投债可被划为一类债务。
• 国发【2014】43号文：收紧地方融资模式，剥离融资平台政府融资功能。
• 财库【2015】102号文：对存量政府债务进行为期三年的置换。
• 财库【2015】64号、83号文：规范地方政府债券发行，推动合法融资。
• 财预【2016】152号文：细化债务分类处置，区分政府偿债责任与救助责任。
• 财预【2017】35号、50号、87号文：加强监管，打击违规举债，规范政府购买服务。
• 发改办财金【2017】730号文：推出PPP项目专项债，丰富融资渠道。
• 财预【2017】62号、97号、89号文：推出土储债、公路债、项目收益债，明确资金用途和还款来源。

图表目录（摘要）

• 图1：广义的地方政府债务风险矩阵
• 图2：78-16中央地方财政收入比重变动
• 图3：78-16中央地方财政支出比重变动
• 图4：78-16中央地方财政缺口变动
• 图5：2013年国债、外债转债在地方政府性债务中占比
• 图6：09-14年财政部对地方政府债券发行试点范围逐步扩大
• 图7：09-17地方债发行规模
• 图8：09-17城投债发行规模
• 图9：14-16年监管路径
• 图10：2013年审计署披露全国性债务审计结果概览
• 图11：资金用途集中度高
• 图12：融资渠道倾向银行贷款
• 图13：行政级别集中在市级
• 图14：城投平台部分集中在省级
• 图15：15年政府性基金收入处于负增长
• 图16：存量城投、地方债余额
• 图17：88号文及配套文件对政府性债务的分类处置
• 图18：2016年后政府性债务分类拆解
• 图19：地方政府性债务余额及限额历年变动
• 图20：非地方债政府债务余额17年难以置换完毕
• 图21：未置换存量政府债务分布
• 图22：50号文要点归纳
• 图23：87号文要点归纳
• 图24：发改委创新企业债余额
• 图25：PPP总投资额与政府债务余额
• 图26：17年项目收益专项债发行上限
• 图27：政府性基金收入分布

表格目录（摘要）

• 表1：地方政府性债务余额变动 (2010 - 2014)
• 表2：地方政府债务余额限额变动 (2015 - 2017)
• 表3：16年底省级政府债务相关指标
• 表4：地方政府债务余额变动 (2015-2016)
• 表5：2016年地方债务余额与置换情况
• 表6：18年以前内蒙古和江西纳入政府债务的融资平台债务余额难以全部置换完成
• 表7：推测纳入政府性债务的城投债
• 表8：推测存量城投债 (一类债务) 大部分在 18 年后到期
• 表9：发改委创新企业债券种类
• 表10：财政部创新地方专项债种类
• 表11：地方政府债券种类