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民生教育（1569.HK）1H18中期业绩点评总结

核心内容

民生教育在2018年上半年实现营收3.2亿元人民币，同比增长24%，归母净利润2.2亿元人民币，同比增长35%。业绩增长主要得益于重庆电信职业学院和寿光高中并入业绩。剔除非经常性收益和开支后，调整后归母净利润为1.7亿元人民币，同比增长6.2%，基本符合市场预期。

主要观点

• 业绩表现：公司1H18业绩增长符合预期，主要受益于并表带来的收入和利润增长，但毛利率和净利率均有所下降，主要是由于员工成本、折旧摊销增加，以及行政和销售费用上升。
• 外延扩张：公司持续推进外延扩张，收购云南大学滇池学院51%股权，预计2020年学生人数可扩张至2.8万人。同时，公司与中国工商银行重庆分行达成战略合作，未来三年可获得100亿元融资支持。
• 盈利预测上调：由于滇池学院并表，公司18/19/20年收入预测上调至6.3/9.4/10.3亿元，调整后归母净利润分别上调至3.3/4.1/4.7亿元，对应调整后EPS为0.09/0.12/0.13港元。
• 估值与投资建议：基于绝对估值和相对估值，公司维持目标价2.50港元/股，对应19年调整后PE为21倍。公司上调至“买入”评级，认为市场对政策变动的解读过于悲观。
• 风险提示：包括教学质量下滑、政策变动、外延扩张不达预期以及收购未完成等风险。

关键信息

1. 收购事件

2. 业绩预测与估值

3. 风险提示

• 教学质量下滑可能影响就业率和学校声誉。
• 教育政策变动可能对盈利造成影响。
• 外延扩张不达预期或收购失败将影响业绩。
• 政府补贴和土地出让金政策变化带来的不确定性。

投资建议

• 评级：买入（上调）
• 目标价：2.50港元/股
• 目标期限：6个月
• 理由：公司业绩符合预期，外延扩张稳步推进，且市场对政策影响的担忧被过度解读，合理估值水平为19年调整后PE 21倍。

估值方法

• 相对估值：基于行业平均PE和EV/EBITDA指标，公司估值处于合理区间。
• 绝对估值：通过FCFF模型，公司合理价值区间为2.23-2.77港元，考虑长期增长率、β值、税率、无风险利率等假设。

分析师信息

• 曹天宇：执业证书编号 S0930517110001，电话 021-22169105，邮箱 caoty@ebscn.com
• 秦波：执业证书编号 S0930514060003，电话 021-22169323，邮箱 qinbo@ebscn.com

市场数据

• 总股本：40.18亿股
• 总市值：72.72亿港元
• 一年最低/最高：1.13-2.39港元
• 近3月换手率：30.0%

收购与扩张策略

• 云南大学滇池学院：收购51%股权，预计2020年学生人数达2.8万人。
• 河北工业大学城市学院：支付2亿元人民币，建设新校区，预计2022年本科生规模达1万人。
• 战略合作：与工行重庆分行合作，获得100亿元融资支持，资产证券化和发债服务达50亿元。

财务表现

• 净利润率：调整后净利润率从2017年的54.58%下降至2020年的46.39%。
• 毛利率：从2017年的58.33%下降至2020年的55.49%。
• ROE：从2017年的11.06%下降至2020年的10.98%。

估值模型

• 关键假设：
  • 长期增长率：2.5%
  • β值：1.00
  • 税率：12.00%
  • 无风险利率：2.9%
• WACC：10.15%
• FCFF估值：2,512.48百万港元
• EV/EBITDA：12.13倍
• EV/EBIT：14.81倍

总结

民生教育在2018年上半年业绩符合预期，主要受益于并表带来的收入和利润增长。公司持续推进外延扩张，收购云南大学滇池学院51%股权，并获得融资支持，推动其未来增长。基于调整后的盈利预测和估值模型，公司维持目标价2.50港元/股，上调至“买入”评级。风险提示包括教学质量下滑、政策变动、外延扩张不达预期以及收购未完成等。