20211018-西部证券-宏观驱动型大类资产配置研究系列六_经济滞胀吗_应该关注黄金吗__9页_353kb

经济滞胀吗？应该关注黄金吗？

核心结论

1. 黄金在滞胀阶段是正β资产：黄金不生息但抗通胀，与名义利率负相关、与通胀正相关，实际利率下行阶段黄金价格受到提振。
2. 滞胀阶段黄金具有显著α：由于经济放缓抑制权益资产盈利，货币政策偏紧又限制利率债表现，黄金成为资金抱团的资产。
3. 黄金具有货币属性：在美林时钟框架下，滞胀期应持有现金，而黄金作为货币属性资产，与这一逻辑一致。

当前是否处于经济滞胀期？

一、经济周期的定义

• 美林时钟中的通胀指标是CPI，而非PPI。
• 库存周期划分：
  • 被动去库存：PPI回升，库存下移 → 类似经济复苏
  • 主动补库存：PPI与库存同步回升 → 类似经济过热
  • 被动补库存：PPI回落，库存回升 → 类似经济滞胀
  • 主动去库存：PPI与库存同步回落 → 类似经济衰退

二、国内当前处于非典型衰退期，但处于主动补库存阶段

• 实际GDP增速下滑，但CPI同步回落，不符合美林时钟下的滞胀定义。
• 国内经济结构转型与供给约束导致PPI上涨，而CPI传导不畅，形成经济周期与库存周期背离。
• Q4国内资本市场仍处于“纠结”阶段，各类资产表现均不突出。

三、Q2金价反弹验证“滞胀买黄金”逻辑

• Q2是国内典型的滞胀期，实际GDP同比回落至7.9%，CPI同比上升至1.1%。
• 黄金确实有所表现，表明该框架在当前仍有效。
• 但黄金并非在所有滞胀阶段都表现良好，需结合美林时钟与库存周期综合判断。

国际黄金价格驱动因素

一、Q2美国实际利率走低利好黄金

• 3月美国实施第三轮财政刺激，美联储增持TIPS压低收益率。
• 原油价格上涨推升通胀预期，但对CPI影响有滞后性。
• CPI同比跳升（4.2% → 5.9%）与无风险利率下行共振，推动金价反弹。

二、Q4国际金价展望

• 美国经济可能进入复苏期，若通胀高位回落，黄金或难有表现。
• 若美股因加税等政策急跌，将引发Risk-off情绪，黄金或出现短线反弹。

三、长期黄金或无长牛

• 黄金长牛需特定条件：长期滞胀或持续低利率/负利率环境。
• 美国不具备长期滞胀基础，且美元货币体系趋于稳定，10年期美债收益率可能长期上行。
• 明年年中或有阶段性反弹：若美联储偏鸽，美债收益率阶段性回落，且CPI反弹，黄金可能受益。

风险提示

• 全球疫情变化超预期
• 中美经济超预期
• 中美货币政策超预期
• 中美通胀形势超预期

总结要点

• 黄金在滞胀阶段具有抗通胀属性，是正β资产。
• 国内当前处于非典型衰退与主动补库存阶段，黄金表现乏力是合理的。
• 国际金价主要受美国经济与政策影响，需关注美联储动向与CPI走势。
• Q4黄金或难有表现，但若美股急跌，可能触发短线反弹。
• 长期看黄金难有长牛，但明年年中存在阶段性反弹机会。

关键信息

• 滞胀期定义：经济增长放缓、CPI上升。
• 黄金表现逻辑：抗通胀、实际利率下行、货币属性。
• 国内经济周期与库存周期背离原因：结构转型与疫情约束。
• 美国黄金价格驱动因素：TIPS收益率、CPI同比、10年期美债收益率。
• Q4黄金展望：基本面利空，但Risk-off可能带来短线提振。
• 长期趋势：黄金或无长牛，需关注政策与通胀变化。

图表目录（摘要）

• 图1：中国CPI同比（2020年7月至今）
• 图2：中国工业企业存货累计同比与PPI同比
• 图3：中国实际GDP同比
• 图4：美国10年期美债收益率与TIPS收益率
• 图5：美国通胀预期
• 图6：美国CPI同比
• 图7：美国职位空缺
• 图8：美国续请失业金人数