20201018-中泰证券-益丰药房-603939.SH-分化整合大时代_药店龙头稳步前行_29页_2mb

益丰药房（603939）分析总结

核心内容概述

益丰药房是中国领先的连锁药店企业，自2001年创立以来，始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，持续深耕中南、华东市场，并逐步扩展至全国。截至2020年H1，公司在九省拥有5137家连锁药店，员工超过24000人，展现出强大的扩张能力和运营效率。公司通过自建与并购双轮驱动，实现了门店的快速增长和盈利能力的持续提升。

主要观点

• 行业趋势：国内药店行业集中度和连锁率正在快速提升，预计未来仍将持续整合，头部连锁药店将受益于行业集中度的提高。
• 处方外流：随着医药分开政策的推进，处方药销售逐渐向零售药店转移，预计到2030年零售药店将承接30%的处方量，带来超2000亿元的增量空间。
• 精益管理：公司通过精细化管理，实现了行业领先的高毛利率、高坪效、高人效及低费用率，提升了净利率。
• 员工激励：公司通过员工持股平台和限制性股票激励计划，实现了对管理层和核心员工的深度绑定，增强了团队的稳定性与积极性。
• 外延扩张：公司通过自建和并购双轮驱动，加速全国市场布局，未来有望保持持续的高增长。

关键信息

公司概况

• 创立时间：2001年6月
• 上市时间：2015年2月
• 总部所在地：湖南
• 门店数量：截至2020年H1，九省5137家
• 员工数量：24000余人
• 市值：513亿元
• 流通市值：497亿元
• 市价：96.51元

财务表现

• 营业收入（2018A-2022E）：6912.58亿元 → 20808.90亿元
• 净利润（2018A-2022E）：416.41亿元 → 1257.33亿元
• 每股收益（2018A-2022E）：0.78元 → 2.37元
• 净利率：2018年为行业最高水平
• 毛利率：2020H1达38.08%，居上市药店首位
• 费用率：管理费用率和财务费用率常年居行业低位

盈利预测

• 2020年：营收131.07亿元（+27.55%），净利润7.39亿元（+35.85%）
• 2021年：营收166.65亿元（+27.14%），净利润9.81亿元（+32.86%）
• 2022年：营收208.09亿元（+24.86%），净利润12.57亿元（+28.11%）

股权结构

• 实际控制人：高毅，直接持股12.21%，通过济康、益之丰、益仁堂间接持股合计40.3%
• 员工持股平台：济康、益之丰、益仁堂，覆盖80多名中高层管理人员

门店扩张

• 自建门店：平均每年新开店占比约25%，盈利周期缩短，第二年普遍实现收入翻倍以上增长
• 并购门店：自2015年上市以来，每年并购门店数量持续增长，2019年并购门店381家，整合效果良好
• 门店类型：中小型门店占比达84%，坪效稳中有升

员工激励

• 激励形式：员工持股平台与限制性股票激励计划结合
• 激励对象：覆盖中高层管理人员和核心业务人员
• 考核指标：2019-2021年净利润需分别增长不低于25%/40%/65%

商品管理

• 商品结构：不断优化商品结构，代理商品占比高，毛利率稳定提升
• 合作品牌：与福胶、汤臣倍健等企业开展深度合作，实现差异化竞争

顾客服务

• 会员体系：截至2019年底，会员人数达3693万，会员销售占比84%，居行业首位
• 慢病管理：围绕慢病管理提供专业药事服务，提升顾客依从性与粘性

行业前景

• 连锁率：2019年提升至55.74%，CR10占比提升至20.22%
• 处方外流：预计2030年零售药店承接30%处方量，增量规模超2000亿元
• 政策支持：电子处方流转平台建设加速，推动处方药销售向零售终端转移

风险提示

1. 并购整合不达预期：并购门店的整合效果可能不及预期，影响盈利能力。
2. 门店扩张不达预期：扩张速度可能受市场环境或内部管理影响。
3. 医药政策扰动：政策变化可能对行业格局产生影响。
4. 市场规模不达预期：处方外流及行业集中度提升可能不及预期。

估值与评级

• 当前股价：96.51元
• PE估值：2020年69倍，2021年52倍
• PEG估值：2020年1.93，2021年1.59，2022年1.45
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级，看好其在行业整合与处方外流中的发展机会。

结论

益丰药房凭借区域聚焦、稳健扩张、精益管理及强大的外延能力，持续引领行业增长。在政策推动下，处方外流趋势明显，零售药店有望成为药品销售的重要终端。公司具备较强的盈利能力和市场拓展能力，未来增长空间广阔，具备投资价值。