20260821-国盛证券有限责任公司-Robotaxi高速增长_牵手Uber进军欧洲市场_5页_1mb

报告摘要

小马智行（PONY.O）总结

核心内容概述

小马智行（PONY.O）在2026年第二季度实现了显著的业绩增长，特别是在Robotaxi业务领域。其收入同比增长68.8%，达到3622万美元，其中Robotaxi收入增长691%，成为主要增长动力。公司正通过与Uber、Bolt、Verne及ComfortDelGro等合作伙伴的共建车队模式，加速全球市场扩张，尤其在欧洲市场。

主要观点

Robotaxi业务快速增长：2026Q2，Robotaxi收入为1207万美元，同比增长691%，主要得益于第七代车队的投入运营、商业化扩张以及合作伙伴的车辆部署。
盈利性改善：公司2026Q2毛利率提升至17.5%，主要得益于收入结构优化，尤其是Robotaxi的贡献。
海外扩张：公司计划在欧洲5个城市部署超过2000辆Robotaxi，并已锁定超过4000辆的承诺，显示出对海外市场的重视与信心。
国内车队扩展：在国内，公司已扩展至北上广深及杭州、长沙等城市，Robotaxi车队规模在2026H1达到1975台，目标在2026年末达到3500台以上。
单车盈利转正：在广州和深圳，公司已实现单车盈利，付费订单量持续增长，平均每周付费订单量较1月增长超过100%。
轻资产运营模式：通过共建车队模式，公司减少资金压力并加快车队部署，同时与汽车公司及流量平台合作，拓展业务生态。
自动驾驶卡车商业化：公司推出L4自动驾驶轻卡平台，覆盖长途运输、港口物流及城市配送等场景，并已在京津冀、长三角及珠三角开展测试与运营。
投资建议：基于对未来收入和盈利的预测，公司估值为52亿美元（409亿港元），对应2026年32xPS，目标价为12.01美元（PONY.O）和94.22港元（2026.HK），维持“买入”评级。
财务预测：预计2026-2029年公司收入将分别达到161亿美元、333亿美元、646亿美元和1223亿美元，Non-GAAP归母净利润逐步改善，2028年有望转正。
风险提示：包括商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期及市场竞争加剧等。

关键信息

收入与增长

2026Q2收入：3622万美元，同比增长68.8%，环比增长5.8%。
收入结构：
- 自动驾驶出行服务：1207万美元，占比33%，同比增长691%。
- 自动驾驶卡车服务：1333万美元，占比37%，同比增长40%。
- 智能解决方案服务：1082万美元，占比30%，同比增长4%。
收入预测：2026-2029年，公司预计Robotaxi部署车辆分别为3500/1.5万/3万/6万台，收入分别为1.6/3.3/6.5/12.2亿美元。

盈利能力

2026Q2毛利率：17.5%，同比提升1.4pct，环比提升1.3pct。
Non-GAAP归母净亏损：4436万美元，Non-GAAP归母净亏损率为122.5%，同比收窄91.4pct。
盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为-226/-184/-96百万美元，2028年有望转正。

财务状况

现金储备：截至2026Q2末，公司现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期理财产品总额为13.9亿美元。
经营开支：2026Q2经营开支约7209万美元，其中研发开支5624万美元，SG&A费用1586万美元。
资产负债情况：
- 2026E资产负债率13.0%，净负债比率0.2%。
- 2028E资产负债率36.3%，净负债比率45.6%。

估值与目标价

估值方法：基于2030年净利润估算，采用PE估值并以10%贴现率折现至2026年。
Robotaxi估值：预计2030年Robotaxi收入为12.1亿美元，对应5xPE估值61亿美元，折现后估值41亿美元。
Robotruck估值：预计为11亿美元。
总估值：Robotaxi与Robotruck合计估值52亿美元（409亿港元），对应2026年32xPS。
目标价：PONY.O目标价12.01美元，2026.HK目标价94.22港元。

股票信息

2026年8月20日收盘价：7.75美元。
总市值：33.6453亿美元。
总股本：4.3441亿股，其中自由流通股占比81.33%。
30日日均成交量：3.69百万股。

总结

小马智行正通过Robotaxi和Robotruck业务实现快速增长，并在海外尤其是欧洲市场取得显著进展。公司通过轻资产运营模式，有效降低资金压力，同时借助合作伙伴扩大市场份额。尽管目前仍处于亏损状态，但盈利能力和经营指标正在逐步改善，未来增长潜力较大。公司维持“买入”评级，目标价设定合理，体现了对公司长期发展的信心。

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