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从行云科技三签补充协议看算租下游兜底现状

核心内容概述

行云科技（300209）在2026年7月内先后与三类下游客户签署补充协议，核心条款围绕“加价锁量”展开，表明算力租赁行业正从“签约潮”向“加价潮”转变。该事件不仅验证了行云科技在算力采购与交付方面的能力，也反映了下游客户对算力租赁厂商的三层兜底机制，增强了行业收入的确定性。

主要观点

1. 补充协议的三种调价形态

• VB客户：量价齐升，已交付单元价格上调21.21%，新增单元上调36.36%，总金额提升201.14%。
• V客户：纯涨价，整体租金上涨约79%，合同改为分批起租。
• VC客户：保价+调价，已交付单元价格不变，剩余单元价格上调，综合涨幅约13.5%。

2. 下游“兜底”的三层逻辑

• 第一层：价格兜底
  下游客户主动加价，为算力硬件价格上行风险兜底，确保算租厂商项目收益率在采购前锁定。
• 第二层：规模兜底
  客户在算力供不应求的背景下，主动扩大订单规模，锁定未来8个月的产能分配权。
• 第三层：信用与条款兜底
  通过违约金、保证金和固定服务费等条款，确保收入下限不受下游业务波动影响。

3. 增量催化剂：双边分成模式成型

• 公司与某国资SA供应商签署协议，约定5年服务期后3年利润分成（公司占70%），进一步优化成本结构，形成“下游确定性收入 + 上游弹性成本”的运营闭环。
• 这种模式区别于传统IDC的重资产模式，更接近MaaS平台的轻资产运营逻辑。

关键信息总结

▶ 订单加价与收入锁定

• 三笔订单总金额提升：从原合同合计约95.12亿元提升至约150.89亿元，年均租金约30.2亿元。
• 单台年租金收敛：三笔订单单台年租金统一至226-239万元，显示市场正形成统一的定价中枢。
• 交付能力验证：三笔订单首批设备均已交付并获客户认可，进一步强化公司“拿卡+交付”能力的核心壁垒。

▶ 需求真实性与业绩兑现

• 客户结构升级：涉及央企上市公司和头部大模型厂商，预算刚性强，需求真实性高。
• 业绩显著改善：公司2026年半年度业绩扭亏，营收同比+497.11%，归母净利润同比+540.15%。
• 在手合同支撑：合计约154亿元的重大合同，为未来收入提供长期保障。

▶ 市场逻辑转变：从“签约潮”到“加价潮”

• 行业定价逻辑由供给端的拿卡能力向需求端的支付意愿转变，客户愿意为算力溢价买单。
• 行云科技作为具备交付能力的核心厂商，获得下游主动加价，印证需求刚性与市场认可。

推荐逻辑与投资建议

▶ 推荐逻辑

1. 交付能力验证：三次补充协议均在验证公司拿卡与交付能力，稀缺性持续强化。
2. 需求真实性增强：客户结构为央企与头部大模型厂商，加价行为发生在签约后1-3个月，显示算力缺口扩大。
3. 定价中枢形成：单台年租金收敛于226-239万元，为行业提供参考。
4. 运营模式优化：双边分成模式降低固定成本，提升收入确定性。

▶ 投资建议

• 推荐公司：行云科技、利通电子、宏景科技、杰创智能、华策影视、协创数据、润泽科技、东阳光、优刻得、光环新网等。
• 行业评级：看好（维持）

风险提示

1. 算力交付不及预期：VB客户要求8个月内完成交付，逾期可无责解约。
2. 下游需求波动：宏观环境、行业政策及国际贸易变化可能导致需求收缩。
3. 上游供应风险：GPU供货、跨境物流、原材料波动等可能影响交付节奏。