20180524-申万宏源研究_香港_-金山软件-03888.HK-业绩低谷_下半年回暖_7页_1mb

报告摘要

本报告分析了金山软件（3888:HK）在2018年第一季度的财务表现及未来预期，并对公司在2018年下半年的盈利潜力进行了评估。报告指出，尽管公司面临一些挑战，但其在手游和办公软件领域的布局仍被视为增长催化剂。

2018年第一季度表现：
- 收入为13亿元人民币，同比增长4%；
- 净利润为1.18亿元人民币，同比下降50%；
- 游戏收入同比下降23%，主要受《剑网3重置版》表现低于预期影响；
- 费用占收入比例同比上升，主要由于更高的研发成本和人力成本。
预期调整：
- 调低2018年稀释每股收益（Diluted EPS）至0.84元人民币（同比增长38%）；
- 2019年预期稀释EPS为0.98元人民币（同比增长17%）；
- 2020年预期稀释EPS为1.06元人民币（同比增长8%）；
- 将目标价从32.7港币调低至27港币，相当于2018年28倍PE、2.2倍PB，以及2019年23倍PE、1.8倍PB。
2018年下半年展望：
- 预计下半年将有重要催化剂，包括WPS上市和《剑网3手游版》发布；
- 云裳羽衣预计于6月底发布，《剑网2手游版》将于2018年第三季度发布；
- 公司希望下半年手游收入能将全年营运利润率提升至15%以上，高于分析师预期的14.3%；
- 2018年上半年营运利润率预计维持在3%-5%，下半年需达到20%才能实现全年目标。
分析师评级：
- 维持“增持”（Outperform）评级，认为股价仍有17%的上涨空间；
- 预计公司全年营运利润为9.53亿元人民币，营运利润率为14.3%。

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
收入（亿元人民币）	383.4	518.1	642.4	792.6	902.9
净利润（亿元人民币）	-23.7	80.5	115.8	134.9	145.8
EPS（元）	-0.21	0.62	0.84	0.98	1.06
稀释EPS（元）	-0.21	0.61	0.84	0.98	1.06
ROE（%）	-2.60	6.90	7.74	7.97	7.88
负债/资产（%）	43	29	26	25	26
股息收益率（%）	0.3	0.3	0.5	0.5	0.6
PE（倍）	-94.0	31.8	23.4	20.1	18.6
PB（倍）	3.2	2.2	1.9	1.6	1.5
EV/EBITDA（倍）	388.5	18.3	14.5	10.7	8.7

项目	估值（亿港元）	每股估值（港元）	方法
游戏	14518	10.6	12倍2018年PE，假设95%股权
软件	6002	4.4	80亿元估值，61%股权
云服务	8542	6.2	最近一轮融资，52%股权
Cheetah	6556	4.8	市值，47%股权
其他投资	1500	1.1	主要包括迅雷和21Vianet
SOTP总值	27.0	27.0	-

证券评级：
- BUY：预期6个月内涨幅超过20%；
- Outperform：预期12个月内涨幅在10%-20%之间；
- Hold：预期12个月内涨跌幅度在-10%至10%之间；
- Underperform：预期12个月内跌幅在10%-20%之间；
- SELL：预期12个月内跌幅超过20%。
行业评级：
- Overweight：行业表现优于市场整体；
- Equal weight：行业表现与市场整体相当；
- Underweight：行业表现劣于市场整体。