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券商新周期：盈利上行、格局进化与低估值修复

核心内容概述

2025年证券行业整体业绩显著增长，行业盈利上行，估值修复趋势明显。A股券商板块表现相对平淡，而H股券商则表现出强劲增长，两者出现明显分化。2026年，券商板块有望继续受益于政策支持、市场回暖及估值修复，成为具备性价比的配置方向。

主要观点

1. 行业业绩显著提升

• 2025年前三季度，42家上市券商合计营收/净利润同比大增 43%/62%，年化ROE同比提升2.5pct至 7.3%。
• 自营业务成为核心收入来源，占总营收的 45%，自营收入同比提升 51.2%，业绩分化明显。
• 经纪业务是2025年业绩弹性最大的变量之一，收入同比增长 74.6%，占比提升至 26.6%。
• 资管业务在公募化转型推动下进入高质量发展阶段，预计2026年收入增速 33%。
• 投行业务在政策支持和市场回暖下逐步修复，预计2026年将显著增长。

2. 行业格局加速进化

• 券商并购整合进入密集落地期，头部机构通过整合做强做优，中小机构加快差异化、专业化发展。
• 券商内部业绩分化加剧，部分机构因资产配置能力不足或市场份额流失，导致业绩不达预期。
• 行业从“规模竞争”转向“能力竞争”，政策推动功能定位优化，引导行业向高质量发展转型。

3. 估值修复与政策支持

• A股券商板块表现较弱，主要由于前期涨幅较高仍需消化估值，且内部业绩分化。
• H股券商表现强势，主要受益于AH溢价收敛，估值性价比凸显。
• 头部券商具备更强的资本实力和杠杆空间，有望在2026年迎来估值提升。

4. 科技赋能与国际化趋势

• AI成为券商创新方向，推动服务模式由“交易工具”向“综合金融服务与陪伴式投顾”演进。
• 国际业务成为第二增长引擎，2025年上半年境外收入同比增长 37.3%，部分券商境外收入占比已超 20%。
• 券商加快境外布局，尤其在港股IPO、衍生品业务及财富管理方面表现突出。

关键信息

行业表现

• 2025年1-11月，证券II（申万）指数涨幅 5.6%，跑输沪深300。
• 香港中资券商指数涨幅 42.7%，跑赢恒生指数 10.9pct。
• A股券商中，广发、华泰、国信等综合龙头券商表现较好，而部分中小券商如太平洋、国联民生等表现较差。

2025年业务数据

• 经纪业务：收入1118亿元，同比 +74.6%，占营收 26.6%。
• 自营业务：收入1869亿元，同比 +51.2%，占营收 45%。
• 资管业务：收入333亿元，同比 +9.4%，预计2026年收入增速 33%。
• 投行业务：收入96亿元（Q3），同比增速 33%，预计2026年收入增速 23.5%。

政策动向

• 2025年7月发布《中国证券业协会关于加强自律管理 推动证券业高质量发展的实施意见》，强调功能性定位。
• 2025年8月修改《证券公司分类监管规定》，提升对净资产收益率的加分力度。
• 2025年12月出台《提高资本市场制度的包容性适应性》，明确支持科技企业融资及并购重组。

未来展望

• 2026年券商板块处于“基本面改善 + 市场环境友好 + 估值仍具吸引力”的窗口期。
• 头部券商（如中信证券、华泰证券、广发证券）ROE预计 10.1% / 9.4% / 9.4%，PB预计 1.3 / 1.1 / 1.1。
• 2026年股票交易额预计同比增长 15%，混合型基金新发份额有望保持高位。
• 投行业务预计进一步复苏，尤其在科创板和港股IPO方面，头部券商有望受益。
• 券商出海提速，东南亚及香港成为重点布局区域。

投资主线与建议

投资主线

1. 估值低位 + 业绩修复：券商板块整体处于修复窗口期。
2. 政策支持 + 市场回暖：政策引导下，行业向高质量发展转型，市场环境改善推动业务增长。
3. 差异化竞争 + 科技赋能：头部券商通过科技投入与业务创新形成差异化优势。

建议关注券商

1. 综合龙头券商：广发证券、华泰证券、国信证券，ROE稳定且高。
2. 自营业务弹性高：东北证券、长江证券、华西证券，具备较强资产配置能力。
3. 资管业务特色券商：兴业证券、东方证券、中金公司，公募资管业务发展迅速。
4. 并购重组预期券商：东兴证券、信达证券、湘财证券，具备合并重组潜力。

风险提示

• 权益市场大幅波动
• 资本市场政策不及预期
• 行业竞争加剧
• 测算偏差风险

图表摘要

• 券商板块与沪深300、恒生指数走势分化
• A股券商业绩分化情况
• H股券商境外收入增长情况
• 券商杠杆率与国际一流投行对比
• 券商投行业务收入逐季增长
• 券商跟投收益与业绩贡献
• 券商并购重组进展
• 混合型基金新发份额变化

总结

2025年券商行业在政策支持和市场回暖背景下，整体业绩显著提升，行业从同质化竞争转向能力驱动。2026年，随着估值修复、业务复苏及政策利好，券商板块具备投资价值，建议关注具备高ROE、强自营业务及资管业务特色的头部券商，同时留意并购重组及国际化布局带来的增长机会。