包商之后关注流动性风险还是信用收缩？-20190626-华泰证券-17页_1mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本文档是华泰证券研究所于2019年6月26日发布的一份宏观研究报告，核心内容围绕包商银行事件后的市场流动性风险与信用收缩问题展开，分析了当前金融体系面临的挑战及应对策略。

主要观点

市场流动性总体稳定
- 包商银行事件发生后，央行采取了多种措施（如逆回购、MLF、再贷款等）来稳定市场流动性。
- 从DR007、R007、GC001等指标来看，市场流动性基本稳定，未传导至股市和长端债券市场。
短期结构性流动性问题正在缓解
- 央行通过再贷款、再贴现、常备借贷便利（SLF）等工具缓解中小银行流动性压力。
- 大型券商在央行和证监会的鼓励下，逐步向中小非银机构提供流动性支持，改善了流动性传导不畅的问题。
防范系统性金融风险与道德风险是央行的艰难权衡
- 系统性金融风险强调金融机构的流动性与偿付能力问题，而非金融市场和金融产品。
- 包商银行事件虽引发市场担忧，但央行的应对措施使系统性风险总体可控，但道德风险问题仍需警惕。
信用收缩风险值得关注
- 包商事件后，中小银行负债受限，可能引发资产端调整，导致小微企业融资困难。
- 非银机构风险偏好下降，中低评级信用债流动性恶化，可能形成恶性循环。
- 信用收缩将影响社融增速，进而拖累实体经济。
流动性分层机制难以改变
- 人民银行自1998年起采用一级交易商制度，有效避免地方政府对货币政策的干预。
- 然而，中小银行仍难以通过常规货币政策工具（如逆回购、MLF）获得流动性支持。
- 非银机构无法从央行直接获得流动性，流动性风险仍需其自行管理。

关键信息

流动性稳定措施：央行通过逆回购、MLF、再贷款、SLF等方式提供流动性支持，DR001利率一度跌破1%，创历史新低。
流动性分层现状：尽管流动性问题有所缓解，但同业存单评级间利差仍处于高位，结构性问题仍然存在。
信用收缩表现：AA及AA-评级信用债利差高位运行，违约数量上升，一级市场发债融资受限。
信用收缩应对措施：
- TMLF扩围：扩大对中小银行的支持范围，增加资金投放量级。
- 高收益债市场培育：建立类似发达国家的高收益债市场，完善资本市场基础制度。
风险提示：
- 半年末流动性趋紧，可能引发钱荒。
- 包商事件可能进一步加剧信用收缩，导致实体经济融资成本上升、融资来源不足，经济下行压力加大。

文档结构概览

章节	内容概要
一、包商银行处置到现在流动性总体稳定	央行采取多项措施稳定市场流动性，DR007、R007、GC001等指标显示流动性基本稳定。
二、短期结构性流动性问题在逐渐解决	通过再贷款、SLF及券商流动性支持，缓解中小银行与非银机构的流动性问题。
三、防范系统性金融风险与防范道德风险是艰难选择，目前总体风险可控	央行在风险处置中面临权衡，目前系统性风险可控，但需警惕道德风险。
四、金融机构行为可能出现变化趋势，谨防信用收缩	非银机构风险偏好下行，中低评级信用债流动性恶化，可能引发信用收缩。
五、人民银行改变流动性分层供应机制较难，非银机构仍需管理好流动性风险	一级交易商制度有效避免地方政府干预，但中小银行仍难以获得常规流动性支持。

图表目录（摘要）

图表编号	内容摘要
图表1	DR007与R007自上周以来均有所回落
图表2	交易所回购利率显示总体流动性基本稳定
图表3	货币市场冲击未传导至股市
图表4	债券市场长端利率冲击较低，短端利率冲高回落
图表5	包商事件后，主要资金链条传导变为“央行—大型商业银行—大型券商—中小非银机构”
图表6	同业存单利率大幅下滑，流动性问题正在缓解
图表7	同业存单评级间利差仍处于高位，结构性问题仍然存在
图表8	已确定余额上限的9家头部券商，短期融资券余额上限合计达3041亿元
图表9	系统性金融风险的产生途径
图表10	系统性金融风险的管理框架
图表11	央行及金稳委加大流动性支持，缓解半年末压力
图表12	同业存单供给和需求可能进一步下降
图表13	新增社融结构中的非标资产部分，2018年出现明显环比下滑
图表14	新增社融及新增贷款未出现明显扩张
图表15	企业一级市场发债融资出现环比收缩
图表16	AA评级中短融5年期、7年期利差仍处高位
图表17	AA-评级中短期融资券信用利差，5年期仍处高位
图表18	AA级及AA级以下债券违约个数与债券余额
图表19	2019年一级交易商名单
图表20	包商事件进一步导致同业存单出现流动性分层
图表21	央行2018年3月提高一级交易商评选标准