2017-对话行业研究员系列之四-造纸：跟踪行业景气，把握供给压缩机会_16页_1mb

造纸行业分析总结

核心内容

造纸行业是一个重要的基础原料工业，与国民经济和人民生活息息相关。行业需求与人均GDP高度相关，具有一定的季节性和弱周期性特征。行业主要成本为纸浆，占总成本的65%左右，而我国纸浆对外依存度较高，约为39%。由于我国林业资源稀缺，纸浆进口依赖度居高不下，同时废纸回收机制不完善，导致原材料供应不稳定。

行业特点

• 需求与人均GDP相关：随着经济的发展，纸品消费量持续上升，预计到2020年，我国纸和纸板消费量将达到1亿吨，与美国、欧洲共同成为全球三大主要消费市场。
• 产业集中度低：我国造纸行业竞争激烈，产业集中度远低于发达国家。2008年，全国纸及纸板年产量超过100万吨的企业仅7家，占总量的23%。
• 技术成熟，设备先进：虽然设备多为国外进口，但近年来我国造纸行业技术迅速提升，产能建设周期较短（约1.5年），行业整体处于国际领先水平。
• 弱周期性：造纸行业具有消费属性，其周期性较钢铁、化工等行业弱，且受原材料价格波动影响较大。

投资逻辑

• 毛利率为行业景气度指标：毛利率的变化是把握造纸行业周期性机会的关键，行业毛利近年来因产能集中投放而逐年降低，但预计未来将趋于稳定。
• 行业周期波动：当前周期波动幅度较以往更大，主要由于全球需求下降和行业产能过剩的双重影响。但随着行业集中度提升，大企业对市场价格的控制力增强，行业将回归弱周期特性。
• 事件性投资机会有限：造纸行业传统且成熟，缺乏爆发性需求增长，事件驱动的投资机会较少，主要依赖行业整合和成本控制。

选股策略

• 短期推荐：2010年造纸行业业绩有望同比大幅增长，结合淘汰落后产能、人民币升值、业绩成长及估值水平等因素，首选公司为太阳纸业，次选晨鸣纸业、博汇纸业。
• 长期关注：岳阳纸业资源禀赋优异，具备央企资产整合平台潜质，未来有望通过资产注入实现业绩持续提升。
• 细分市场成长性：纸包装行业中的美盈森正在经历快速增长，印刷行业的东港股份逐步进入高盈利领域，尽管近期受大盘影响股价有所调整，但基本面未变，建议择机介入。

行业整合趋势

• 整合加速：随着行业集中度的提升，预计3-5年内将形成20-30家超大型企业，行业整合将成为主要驱动力。
• 整合难点：林纸一体化进展缓慢，主要受限于林业产权化难度高、谈判成本增加、育林周期长等因素。目前仅有岳阳纸业和晨鸣纸业在林纸一体化方面有所突破。
• 上下游整合：行业整合主要通过市场、设备和上游资源三个维度进行，但多数企业不具备整合价值，整合进展有限。

估值分析

• 合理估值区间：市场普遍采用PE估值，15-20倍PE被认为是合理范围。
• 主要公司估值：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等公司PE和PB均处于合理区间，而岳阳纸业由于资源禀赋优异，具备长期投资价值。

风险提示

• 环保政策影响：环保政策将加速中小企业的退出，有利于大型企业，但对行业整体影响有限。
• 汇率因素：人民币升值虽可减轻纸浆成本压力，但若纸浆价格上涨幅度超过升值幅度，行业盈利仍可能受到冲击。
• 投资建议：根据国泰君安证券研究，投资建议分为股票评级和行业评级，其中“增持”表示相对沪深300指数涨幅超过15%，“谨慎增持”表示涨幅在5%-15%之间，而“中性”和“减持”则分别对应与指数持平或下跌5%以上。

行业未来展望

• 成长空间有限：由于行业已进入成熟期，整体成长性减弱，但通过集中度提升，部分优势企业仍具备较大的成长潜力。
• 关注重点：未来应重点关注行业整合带来的机会，以及在包装纸、印刷纸等细分市场的差异化发展策略。

分析师声明与免责条款

• 分析师声明：报告作者具备证券投资咨询执业资格，数据来源合规，分析基于职业理解，力求独立、客观、公正。
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