20211214-东北证券-东北固收年度展望系列报告二_通胀周期复盘与预测_兼论货币政策与通胀的关系_39页_5mb

通胀周期复盘与预测，兼论货币政策与通胀的关系

核心内容概述

本报告通过复盘21世纪以来的通胀与通缩周期，分析其驱动因素及政策应对方式，并对2022年的通胀趋势进行预测，进而探讨货币政策的可能方向。

主要观点

• 通胀与通缩的驱动力不同：通胀主要由供需错配引发，其中供给驱动与需求驱动是两种主要形式。供给驱动的通胀如2016-2018年和2021年至今，表现为上游价格的上涨；需求驱动的通胀如2003-2005年、2007-2008年、2010-2012年，表现为终端需求旺盛。
• 货币政策的多目标框架：通胀是货币政策的重要参考指标之一，但政策更关注经济结构与运行特征。当经济整体一致性较强时，总量政策有效；当结构性问题突出时，行政性政策更受重视。
• 2022年通胀预测：PPI同比增速将呈现脉冲式变化，全年中枢将回落，若油价跌至60美元/桶以下，甚至出现PPI通缩；CPI全年大概率不超过3%，通胀风险不大，内需不足仍是政策关注重点。
• 货币政策趋势：2022年通胀不会对货币政策形成明显掣肘，宽松可能性较大，债市慢牛格局有望延续。

关键信息

通胀周期特征

• 五轮通胀周期（2003年11月—2005年2月、2007年3月—2008年10月、2010年5月—2012年5月、2016年11月—2018年10月、2021年3月至今）
  • 前三轮主要由需求驱动，伴随货币宽松与经济过热。
  • 后两轮主要由供给驱动，表现为上游价格上行，但传导至下游受限。

通缩周期特征

• 四轮通缩周期（2001年9月—2002年12月、2009年2月—2009年10月、2012年6月—2016年8月、2019年7月—2020年12月）
  • 第一轮：技术升级引发物价下降。
  • 第二轮：金融危机导致需求萎缩。
  • 第三轮：产能过剩导致结构性通缩。
  • 第四轮：猪肉价格高企使CPI偏强，但剔除猪肉后仍为通缩。

2022年通胀预测

• PPI走势：
  • 乐观情景：全年中枢约3.3%，Q1-Q4均值分别为4.9%、4.0%、2.9%、1.5%。
  • 中性情景：全年中枢约0.1%，Q1-Q4均值分别为2.5%、0.3%、-0.5%、-1.6%。
  • 悲观情景：全年中枢约-1.5%，Q1-Q4均值分别为1.2%、-1.5%、-2.3%、-3.1%。
• CPI走势：
  • 乐观情景：全年中枢约1.8%，Q1-Q4均值分别为1.6%、2.0%、2.1%、1.5%。
  • 中性情景：全年中枢约1.1%，Q1-Q4均值分别为1.1%、1.2%、1.4%、0.9%。
  • 悲观情景：全年中枢约0.8%，Q1-Q4均值分别为0.8%、0.8%、1.0%、0.5%。
• 通胀节奏：
  • 上游价格压力逐渐缓解。
  • 中下游价格压力可能在三季度达到高点，但整体可控。

货币政策展望

• 2022年货币政策将保持宽松，以应对经济下行压力。
• 海外流动性收缩可能通过汇率机制传导至国内，进一步强化宽松趋势。
• 债市有望延续慢牛格局。

风险提示

• 油价超预期上涨或下跌
• 煤炭价格超预期波动
• 猪价超预期波动

图表目录

• 图1：21世纪以来的5轮通胀周期
• 图2：21世纪以来的4轮通缩周期
• 图3：通胀周期的经济增长情况
• 图4：第一轮通胀周期走势
• 图5：2003年Q1-Q3 M2增速
• 图6：固定资产投资完成额同比增速
• 图7：2004年社零增速
• 图8：第二轮通胀周期走势
• 图9：生猪价格走势
• 图10：CPI鲜菜同比增速
• 图11：食品项价格同比涨幅
• 图12：食品项绝对价格与非食品项变化
• 图13：第三轮通胀周期走势
• 图14：金融机构新增人民币贷款
• 图15：M2同比增速
• 图16：2009年生产、投资需求回升
• 图17：2011下半年油价与PPI走势
• 图18：第四轮通胀周期走势
• 图19：中国煤炭价格指数
• 图20：螺纹钢期货结算价
• 图21：布伦特原油期货结算价
• 图22：生猪价格走势
• 图23：第五轮通胀周期走势
• 图24：环渤海动力煤价格指数
• 图25：钢材综合价格指数
• 图26：MyIpic矿价指数
• 图27：布伦特原油期货结算价
• 图28：第一轮通缩周期走势
• 图29：M2同比增速
• 图30：固定资产投资同比增速
• 图31：第二轮通缩周期走势
• 图32：出口金额同比增速
• 图33：固定资产投资同比增速
• 图34：第三轮通缩周期走势
• 图35：出口同比增速中枢下滑
• 图36：百城样本住宅价格与同比增速
• 图37：食品价格走势
• 图38：居民可支配收入走势
• 图39：第四轮通缩周期走势
• 图40：布伦特原油期货结算价
• 图41：液化天然气(LNG)价格
• 图42：生猪价格走势
• 图43：CPI猪肉绝对价格
• 图44：CPI食品项剔除猪肉同比
• 图45：PPI煤炭开采和洗选业绝对价格
• 图46：PPI黑色金属矿采选业绝对价格
• 图47：CPI水电燃料绝对价格
• 图48：CPI交通工具用燃料绝对价格
• 图49：PPI非金属矿物制品业绝对价格
• 图50：PPI有色金属冶炼及压延加工业绝对价格
• 图51：PPI金属制品业绝对价格
• 图52：CPI家用器具绝对价格
• 图53：CPI鲜菜、鲜果绝对价格
• 图54：CPI蛋类、水产品绝对价格
• 图55：CPI服装、鞋类绝对价格
• 图56：CPI交通工具、通信工具绝对价格
• 图57：CPI旅游、教育服务绝对价格
• 图58：CPI医疗服务、家庭服务绝对价格
• 图59：布伦特原油期货结算价情景分析
• 图60：布伦特原油期货结算价同比增速情景分析
• 图61：钢之家(中国)焦炭价格指数
• 图62：生猪价格走势
• 图63：PPI同比增速情景分析
• 图64：CPI非食品项同比增速三种情景
• 图65：CPI猪肉绝对价格
• 图66：CPI猪肉当月同比
• 图67：CPI食品项剔除猪肉环比
• 图68：CPI食品项剔除猪肉同比
• 图69：CPI当月同比预测

结构性特征

• PPI与CPI的分化：2012年后，PPI和CPI的联动性减弱，CPI低位运行，PPI阶段性冲高。
• 供给与需求的双重影响：长期需求不足与阶段性供给冲击并存，使货币政策保持适度宽松。
• 行政性政策的重要性：在供给驱动的通胀中，行政性手段成为主要调控工具，如供给侧改革和保供稳价政策。

政策与经济结构

• 货币政策与经济结构：货币政策不仅关注通胀，更关注经济结构与运行特征。
• 通胀对货币政策的影响：PPI的阶段性冲高不影响长期宽松趋势，CPI的低位运行反映内需不足，成为政策关注重点。

总结

2022年通胀形势不会对货币政策形成明显掣肘，货币政策将继续保持宽松基调，债市慢牛格局有望延续。政策关注的重点从CPI向PPI转移，反映了经济结构性问题的凸显。未来需重点关注油价、煤炭价格和猪肉价格的变动，以判断通胀走势和货币政策方向。