20140520-华创证券-中国加杠杆周期走到尽头了么__25页_667kb

报告摘要

中国加杠杆周期走到尽头了么？总结

核心内容

本文探讨了当前中国是否已进入去杠杆周期，分析了二战以来各国债务周期的四种情景，并结合国际经验与中国现实情况，判断中国更可能处于第二或第四象限，即局部非系统性违约风险和去杠杆压力存在，但总体加杠杆周期仍有空间。

主要观点

债务周期的多样性
- 并非所有大规模加杠杆之后都会经历典型的费雪债务周期。
- 四类情景包括：系统性去杠杆与信用危机、局部信用危机未去杠杆、未出现信用危机但去杠杆、信用危机与去杠杆均未出现。
中国当前债务特征
- 总杠杆率适中：2013年中国各部门债务占GDP比重为221%，低于多数发达国家，高于部分新兴国家。
- 外债风险极低：外债占GDP比重不足10%，外储对外债的覆盖率接近450%，远高于危机时期的水平。
- 结构性高杠杆风险集中于国有经济部门：尤其是中上游的采掘、化工、钢铁、有色等重化工业，而非全面的企业债务高企。
去杠杆与信用风险的分布
- 中游行业：如电器设备、机械制造、轻工制造等，由于民营资本主导，已主动经历去杠杆，未来加杠杆动能不足。
- 下游行业：大部分行业债务率已调整充分，利润改善，具备加杠杆潜力。
- 房地产行业：虽杠杆率较高，但盈利尚可，需警惕近期景气度急转对债务风险的影响。
政策应对框架
- 去杠杆并非一味压缩债务：应推动从债务性融资向股权性融资转变，支持民企参与国企改制。
- 允许破产清算与实质性违约：以降低低效项目对资金的占用，加快不良资产处置。
- 规范政府加杠杆路径：通过公开债券发行维持适度宽松利率，推动融资平台证券化以缓解偿债压力。
- 防止居民部门降杠杆：避免资产价格过度下跌冲击居民资产负债表。

关键信息

国际经验与案例

第一象限：系统性去杠杆与信用危机，如1929年美国大萧条、拉美债务危机、东南亚金融危机等，通常由外债风险引发。
第二象限：局部信用危机未去杠杆，如美国80年代末储贷危机、法国里昂信贷危机等，影响范围有限。
第三象限：未出现信用危机但去杠杆，如加拿大、爱尔兰等，政府主动财政整肃起重要作用。
第四象限：信用危机与去杠杆均未出现，如韩国、印度、泰国等，依靠外需改善消化产能。

中国债务结构分析

政府部门：债务占GDP比重53%，相对偏低。
居民部门：债务占GDP比重33%，与50年代末期美国和70年代初日本水平相近。
企业部门：债务占GDP比重115%，高于国际平均水平，主要集中在中上游行业。
金融部门：债务占GDP比重20%，相对较低。

行业层面分析

上游行业（采掘、化工、钢铁、有色、公共事业、交运）：资产负债率显著上升，利润率下降，利息覆盖率恶化，面临较大去杠杆压力。
中游行业（电器设备、机械制造、轻工制造）：已主动经历去杠杆，未来加杠杆动能不足。
下游行业（商业贸易、农林牧渔、食品饮料等）：杠杆率已调整充分，利润改善，具有加杠杆潜质。
房地产行业：资产负债率较高，但盈利尚可，需警惕近期景气度急转可能引发的债务风险。

未来趋势与政策建议

加杠杆周期尚未结束：尽管部分行业出现去杠杆迹象，但总体加杠杆趋势仍将持续。
风险可控：由于政府对金融系统有较强掌控力，债务风险将通过内部消化，而非引发系统性危机。
政策应对方向：
- 推动融资结构转型，发展股权融资。
- 支持民企参与国企改革，优化资源配置。
- 规范政府债务扩张路径，通过债券发行和证券化缓解财政压力。
- 防止居民部门因资产价格下跌而被迫降杠杆。