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四大云厂 CapEx 前瞻，仍存在上修空间

核心内容

本报告分析了2026年第二季度（2Q26）美国四大云厂商（Alphabet、Microsoft、Meta、Amazon）即将发布的业绩，并对CapEx（资本支出）趋势进行了前瞻判断。尽管硬件成本上升，但四大云厂商仍可能小幅上修CapEx。这一上修主要由AI算力需求持续增长、关键组件价格上涨以及内部AI应用对算力的消耗所驱动。

主要观点

• AI算力供不应求：当前AI训练与推理需求仍高于可用算力，导致云厂商需加大基础设施投入。
• CapEx上修非利空：CapEx的适度上修有助于推动上游GPU、定制芯片、HBM/DRAM、服务器、光网络及数据中心电力基础设施的需求。
• 云收入与Backlog增长强劲：Alphabet、Microsoft、Meta及Amazon的云收入、backlog均保持较快增长，表明市场需求强劲，CapEx的上修有望在未来转化为收入增长。
• CapEx增速呈现阶段性变化：从2026年起，CapEx增速将进入高位，但随后可能因二阶导数下降而放缓。AWS预计在2028年后开始FCF反弹，而其他云厂商可能在2027年面临FCF承压。

关键信息

云厂商CapEx预测（单位：百万美元）

CapEx年同比增速

CapEx二阶导变化趋势

• 2027年起CapEx增速将出现显著下降，表明云厂商在AI基础设施投资上可能趋于理性。
• 2028年后，随着AI数据中心建设规模扩大，CapEx增速有望逐步回升，FCF也将开始反弹。

存储价格走势

• 传统DRAM合同价：2026年四季累计上涨约413%。
• Server DRAM合同价：截至2026年第一季度，累计上涨约192%。
• NAND Flash合同价：2026年四季累计上涨约214%。
• 数据中心shell & core建设成本：预计2026年将同比上涨6%。

风险提示

1. AI需求不及预期；
2. 地缘政治环境干扰供应链；
3. AI数据中心建造放缓。

结论

尽管CapEx存在小幅上修，但云厂商的AI算力需求持续增长、backlog庞大、云收入增长迅速，使得CapEx的上修并不构成利空，反而有助于推动相关硬件和基础设施的市场需求。未来，随着AI数据中心建设逐步放量，自由现金流有望逐步改善。