20180829-华创证券-垃圾焚烧子行业深度研究报告_从政策_财务_盈利因子多角度剖析_39页_1mb

垃圾焚烧子行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告从政策、财务和盈利因子等多角度分析了垃圾焚烧子行业的现状与未来发展趋势，指出垃圾焚烧发电行业正逐步成为垃圾处理的主流方式，并预计未来几年处理能力将保持年复合增长率约20%。同时，报告对A股中多家垃圾焚烧企业进行了财务分析，探讨了影响企业盈利能力的关键因素，并推荐了重点投资标的。

主要观点与关键信息

行业发展趋势

• 垃圾焚烧处理能力持续增长，预计到2020年，我国城镇垃圾焚烧处理能力将占无害化处理总能力的50%以上，达到59万吨/日。
• 城镇生活垃圾清运量从2007年的15215万吨增长至2016年的20362万吨，年均复合增长率约3.29%。
• 垃圾焚烧处理占比从2007年的15%上升至2016年的37%，并有望在未来继续上升。
• 垃圾焚烧处理具有高能量利用效率、小占地面积、对环境影响小等优势，正逐步取代传统的卫生填埋方式。

行业集中度提升

• 随着环保标准趋严，垃圾焚烧行业集中度有望进一步提升，行业规范和环保要求促使落后产能被淘汰。
• 2017年，垃圾焚烧行业CR10仅为40.64%，行业集中度仍偏低，但龙头企业竞争优势明显。

盈利因子分析

• 垃圾焚烧项目的盈利能力主要由项目本身的毛利率决定，影响因素包括上网电价、垃圾处置费、吨垃圾上网电量和产能利用率。
• 敏感性分析表明，影响项目毛利率的因素按重要性排序为：产能利用率 > 吨垃圾上网电量 > 初始投资 > 垃圾处置费。
• 上网电价受政策影响较小，未来下调概率较低；垃圾处置费受竞争影响呈下降趋势，但随着行业规范化，有望回升。

重点公司分析

• 瀚蓝环境：盈利能力强，现金流充裕，估值水平在同类企业中最低。
• 上海环境：项目盈利能力强，垃圾处置费高，估值处于较低水平。
• 伟明环保：运营能力强，技术实力强，具备自建核心设备优势，应关注其发展。
• 中国天楹：通过收购环卫企业，打造固废产业链，应关注其扩张潜力。

财务与盈利分析

• 垃圾焚烧企业的毛利率普遍高于行业平均水平，但各企业间仍有显著差异。
• 伟明环保的毛利率最高，主要由于其收入结构单一、核心设备自建、会计处理方式不同（将部分费用确认为预计负债）。
• 上海环境、瀚蓝环境和中国天楹的毛利率相对较低，部分由于收入结构多元化，包含建设收入、垃圾填埋收入等。

影响盈利能力的因素

• 垃圾处置费：受市场竞争影响，近年来呈下降趋势，但随着行业规范化，有望回升。
• 吨垃圾上网电量：与垃圾热值和焚烧技术有关，位于高热值地区的企业更具优势。
• 初始投资：受技术实力和地方政府要求影响，预计未来会持续上升。
• 产能利用率：各企业间差异不大，但未来垃圾处置需求上升将有助于提升利用率。

风险提示

• 项目推进不达预期：可能影响企业盈利和市场份额。
• 补贴电价下滑风险：尽管可能性较低，但若发生将对行业整体盈利产生负面影响。

投资建议

• 推荐关注瀚蓝环境和上海环境，因其盈利能力强、估值合理。
• 建议关注伟明环保和中国天楹，分别因其运营能力和产业链整合潜力。

相关数据与图表

• 垃圾处理能力年复合增长率预计为20%，至2020年将达到59万吨/日。
• 垃圾焚烧项目毛利率受多种因素影响，其中产能利用率最为关键。
• 垃圾焚烧行业政策密集出台，推动行业向规范化、高效化发展。

结论

垃圾焚烧行业在政策推动、环保标准趋严和市场需求增长的多重因素下，正步入成熟阶段。未来行业集中度有望进一步提升，龙头企业将更具竞争优势。从财务和盈利角度出发，瀚蓝环境和上海环境具备较强的投资价值，而伟明环保和中国天楹也值得关注。