垃圾焚烧子行业深度研究报告：从政策、财务、盈利因子多角度剖析-20180829-华创证券-39页-1mb

垃圾焚烧子行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了我国垃圾焚烧发电行业的现状、发展趋势及盈利模式，从政策、财务和盈利因子等多角度探讨行业前景，并重点推荐了几家A股垃圾焚烧企业。

主要观点

1. 垃圾焚烧行业发展趋势

• 垃圾清运量上升：我国城市生活垃圾清运量自2007年至2016年增长33.82%，年均复合增长率约为3.29%。
• 焚烧占比提升：垃圾焚烧处理比重从2007年的15%上升至2016年的37%，预计到2020年将占无害化处理总能力的50%以上。
• “十三五”规划目标：2020年垃圾焚烧处理能力将达到59万吨/日，年复合增长率最低需达到20%。
• 政策支持：政策密集出台，推动行业向规范化、高效化发展，如《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》明确统一垃圾发电电价。
• 环保标准趋严：新修订的《生活垃圾焚烧污染控制标准》显著提高污染物排放限值，推动行业向头部集中。

2. 行业盈利能力分析

• 毛利率差异显著：垃圾焚烧企业的毛利率存在较大差异，伟明环保毛利率最高（64.27%），上海环境次之（39.17%）。
• 收入结构影响盈利：垃圾焚烧企业收入主要由发电收入和垃圾处置收入构成，运营收入占主导。
• 盈利因子敏感性分析：项目盈利能力主要由以下因素决定：
  • 产能利用率：对毛利率影响最大，变动10%可导致毛利率变化11.76个百分点。
  • 吨垃圾上网电量：影响次之，变动10%可导致毛利率变化7.38个百分点。
  • 初始投资额：影响较小，变动10%可导致毛利率变化4.42个百分点。
  • 垃圾处置费：影响最小，变动10%可导致毛利率变化3.71个百分点。

3. 重点企业分析

• 瀚蓝环境：业务多元化，项目盈利能力强，现金流充裕，估值水平较低，推荐。
• 上海环境：项目盈利能力强，垃圾处置费高，估值处于较低水平，推荐。
• 伟明环保：项目运营能力强，具备垃圾焚烧核心设备自建能力，毛利率较高，建议关注。
• 中国天楹：通过收购环卫企业打造固废产业链，建议关注。

4. 风险提示

• 项目推进不达预期：可能影响行业增长。
• 补贴电价下滑风险：可能影响企业盈利。

关键信息

行业数据

• 垃圾焚烧处理能力：2016年为25万吨/日，预计2020年达到59万吨/日。
• 垃圾无害化处理率：2016年达96.6%，预计未来将继续维持在高水平。
• 垃圾焚烧行业集中度：2017年CR10仅为40.64%，集中度偏低，但未来有望提升。

企业财务数据（2017年）

企业垃圾处置费（元/吨）

• 伟明环保：2017年为69.18元/吨，2016年为46.52元/吨。
• 中国天楹：2017年为80.86元/吨，2015年为71.42元/吨。
• 瀚蓝环境：2017年为73.74元/吨。
• 上海环境：2017年为128.42元/吨。

项目盈利能力影响因素

• 垃圾处置费：竞争加剧导致下降，但行业规范化有望回升。
• 初始投资额：技术实力和地域影响较大，预计随着环保要求提升，投资额持续上升。
• 吨垃圾上网电量：热值和焚烧技术影响显著，高热值地区企业更具优势。
• 产能利用率：普遍在90%-110%之间，未来垃圾处理需求上升将保持高位。
• 上网电价：近年下调概率较小，垃圾发电量在社会总发电量中占比低，企业承担社会责任。

估值与投资建议

• 瀚蓝环境：当前估值水平同类企业中最低，推荐。
• 上海环境：项目盈利能力强，垃圾处置费高，推荐。
• 伟明环保：项目运营能力强，建议关注。
• 中国天楹：通过收购环卫企业打造固废产业链，建议关注。

行业未来展望

• 垃圾焚烧将成为主流：受土地资源紧张和环保标准趋严影响，填埋处理逐渐被替代。
• 行业集中度提升：环保标准趋严，推动行业向头部集中。
• 农村垃圾处理潜力大：农村垃圾处理仍处于初级阶段，未来有较大增长空间。

结论

垃圾焚烧发电行业随着城镇化推进和环保政策趋严，正逐步成为主流垃圾处理方式，行业集中度有望提升。企业盈利能力主要受垃圾处置费、产能利用率、吨垃圾上网电量和初始投资等因素影响，其中产能利用率对毛利率影响最大。瀚蓝环境和上海环境因其较强的盈利能力、较高的垃圾处置费和较低的估值被重点推荐，伟明环保和中国天楹因其技术优势和多元化布局也值得关注。