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华泰 | 农产品系列：厄尔尼诺来袭，白糖影响几何？

核心内容

2026/27年度将出现强厄尔尼诺现象，预计成为自1950年以来最强的厄尔尼诺事件之一。此事件可能对全球白糖供需格局产生显著影响，但价格走势将取决于周期位置、库存水平及贸易流变化等多重因素。当前糖价已接近巴西边际生产成本，具备价格底部支撑与厄尔尼诺催化的双重条件，但趋势性反转仍需巴西实质性减产或印度出口政策进一步收紧。

主要观点

• 厄尔尼诺是催化剂，非决定性因素：厄尔尼诺影响糖价上涨的时点，但趋势性行情取决于库存、贸易流与周期位置的共振。
• 主产区分化显著：印度与泰国因干旱面临减产风险，巴西因降水偏多可能增产，成为“摆动供给”。
• 价格弹性与供需变化相关：低库存、贸易流收紧与价格底部共同作用时，天气扰动更可能演化为趋势性上涨；若糖价高位或巴西增产，则天气利多可能被对冲。
• 巴西是关键变量：巴西的甘蔗产量受制糖比例、乙醇需求及天气影响，其产量变化对全球糖价具有决定性影响。
• 能源价格与宏观环境影响糖价：原油价格上涨通过巴西乙醇需求间接支撑白糖价格，而宏观经济波动、贸易政策变化等亦是重要影响因素。

关键信息

1. 气候预测

• NOAA预测：厄尔尼诺已于2026年春季形成，预计持续至2027年初春，强度达超强厄尔尼诺的概率为81%。
• 中国国家气候中心预测：6月关键区海温指数达1.60℃，预计夏秋季形成东部型强—超强厄尔尼诺事件，秋冬季达峰值，2027年春夏季衰减。
• 其他气象机构一致认为：厄尔尼诺已形成，预计贯穿2026年下半年至2027年年初。

2. 主产区分化

• 印度：主产区依赖西南季风，厄尔尼诺导致降雨减少，甘蔗单产和产量预期下降。5月已宣布出口禁令，进一步限制贸易流。
• 泰国：中部核心产区干旱，减产确定性较强。2015/16和2023/24年分别减产12%和11%。
• 巴西：降水偏多，可能增产，但收割延迟、出糖率下降可能影响实际产量。乙醇掺混比例上调至32%，影响糖价走势。

3. 历史复盘

2002/03厄尔尼诺周期

• 天气影响：印度干旱，巴西乙醇政策提升。
• 价格表现：全球原糖价格由5.25美分/磅涨至8.35美分/磅，涨幅59%，最高振幅74%。
• 库存与贸易流：印度库存高，巴西增产，全球供需未明显转向短缺。

2006/07弱厄尔尼诺周期

• 天气影响：厄尔尼诺强度较弱，持续时间短。
• 价格表现：全球糖价下跌11%，国内糖价下跌27%。
• 供需变化：主产国同步增产，全球库存增加，糖价承压。

2009/10中型厄尔尼诺周期

• 天气影响：印度、泰国减产，巴西压榨延迟。
• 价格表现：全球糖价最高振幅达76%，国内糖价最高振幅达48%。
• 库存变化：全球库存下降35%，库销比降至13.6%。

2014/16超强厄尔尼诺周期

• 天气影响：厄尔尼诺强度强，持续时间长。
• 价格表现：全球糖价上涨61%，国内糖价上涨27%。
• 供需变化：全球由过剩转为短缺，印度、泰国减产，巴西增产。

2023/24中等偏强厄尔尼诺周期

• 天气影响：印度、泰国减产，巴西增产。
• 价格表现：全球糖价上涨27%，国内糖价上涨13%。
• 库存变化：全球库存小幅上升，巴西增产对冲印泰减产。

4. 未来走势分析

• USDA预测：2026/27年度全球白糖产量小幅下降，期末库存增加88.7万吨至4441万吨，全球糖市仍维持小幅过剩。
• 巴西产量关键：巴西的增产或减产将决定全球糖价趋势性反转。
• 印度出口政策：印度出口禁令与贸易政策变化将影响全球糖价走势。
• 能源价格：原油价格上涨通过巴西乙醇需求间接支撑白糖价格。
• 市场预期分歧：不同机构对巴西产量及厄尔尼诺对印泰的影响预测不一，需进一步跟踪巴西制糖比例变化。

结论

白糖价格走势并非单一由厄尔尼诺决定，而是由周期位置、库存水平、贸易流变化及能源价格等多重因素共同作用。当前糖价已接近巴西成本线，具备估值修复与厄尔尼诺催化的双重条件，但趋势性上涨仍需巴西产量实质性下降或印度出口政策进一步收紧。建议投资者关注白糖产业链机会，同时密切跟踪巴西制糖比例变化及印度出口政策动向。