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传媒行业游戏专题：估值的锚

核心内容概述

本报告通过对比中美头部游戏公司的估值差异，分析了游戏公司估值溢价的来源及“估值锚”的构成。核心观点是：IP孵化和长周期运营、全球化发行是游戏公司估值的关键支撑因素。

主要观点

• 估值差异：A股游戏公司整体估值低于港股（腾讯控股、网易）和美股（动视暴雪、Take-Two、EA），即使业绩稳定增长，市场仍对其未来稳定性及潜在空间存在担忧。
• IP价值：IP的长期运营和收入贡献是提升估值的重要因素，头部游戏公司的核心收入来源是其系列IP及其衍生产品，如《Call of Duty》、《Grand Theft Auto》、《Minecraft》等。
• 全球化发行：欧美公司更容易实现全球发行，受益于文化输出和本地化能力，而国内公司正逐步提升全球化能力，尤其是在手游端。
• 研发与产品周期：A股游戏公司研发投入相对较低，产品周期较短，而美股公司投入高，产品生命周期长，形成正向循环。
• 短期与长期表现：A股游戏公司短期股价波动大，但中长期表现稳健，当前处于较好的买入区间，具备业绩增长和估值修复的双重机会。

关键信息

估值与业绩表现

估值锚之一：IP孵化与长周期运营

• IP生命周期：头部IP如《Call of Duty》、《Grand Theft Auto》、《Minecraft》等，运营时间超过10年，收入贡献稳定。
• IP开发：腾讯和网易通过自主孵化和IP授权的方式，构建了稳定的收入来源，如《王者荣耀》、《和平精英》、《梦幻西游》等。
• IP影响力：IP的受众基础和生命周期是其带来的收入可预测性与持续增长的关键。

估值锚之二：全球化发行

• 海外收入占比：美股公司海外收入占比普遍在40%~60%，而A股公司普遍低于20%。
• 海外收入增长：2020年国内自主研发游戏海外收入达154.5亿美元，同比增长33%。
• 市场空间：全球游戏市场规模达1749亿美元，扣除国内市场后为1309亿美元，国内公司仍有较大增长潜力。

研发投入与产品矩阵

• 研发支出：腾讯、EA、动视暴雪、Take-Two等公司研发支出均超过60亿，而吉比特、三七互娱等A股公司相对较低。
• 产品周期：A股公司产品周期拉长，向精品化、系列化发展，逐步形成IP矩阵。

当前买入建议

• 中长期：国内游戏公司正通过移动游戏拓展全球市场，未来增长潜力大，建议关注腾讯控股、网易。
• 短期：A股游戏公司处于低估值区间，且产品周期向上，适合关注完美世界、吉比特、三七互娱。

风险提示

1. 产品延期上线风险：测试效果未达预期可能导致产品延期，影响利润释放。
2. 版号审批不确定性：若未能通过审核，需修改并重新提交，影响游戏上线。
3. 买量成本高企：买量成本上升可能影响产品上线节奏，导致延期。

产品储备情况

• 腾讯：包括《诺亚之心》、《梦想新大陆》、《破血刃》等多款产品，部分已上线。
• 网易：包括《哈利波特:魔法觉醒》、《代号:诸神黄昏》、《暗黑破坏神:不朽》等，部分正在研发中。
• 三七互娱：包括《斗罗大陆:武魂觉醒》、《代号DL》等，部分已上线。
• 完美世界：包括《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《旧日传说》等，部分已上线。

投资评级

• 股票评级：买入、增持、持有、减持。
• 行业评级：增持、中性、减持。

结论

本报告认为，IP孵化和长周期运营、全球化发行是游戏公司估值的两大核心锚点。A股游戏公司当前估值较低，但产品周期向上，具备短期与中长期投资机会，建议关注腾讯、网易、完美世界、吉比特、三七互娱等公司。