2022-02-27-上海清算所-_会员通讯_第113期（2021年11-12月）_-_海外来风_15页_9mb

CCP 初始保证金模型顺周期性缓解分析总结

背景

本文分析了金融危机后金融衍生品市场中的初始保证金模型顺周期性问题及其缓解策略。2020年新冠疫情爆发后，金融市场波动加剧，引发了关于抑制保证金顺周期性的政策辩论。顺周期性可能导致市场过度杠杆化，在压力时期加剧去杠杆化和流动性紧张。

方法与工具

• 评估框架：使用两个顺周期性指标：
  • PT：衡量金融周期中保证金要求的变化幅度。
  • LC：衡量压力时期可能出现的大额保证金追加。
• 衡量标准：通过平均成本（AC，即周期内平均额外保证金）衡量工具成本。
• 主要工具：
  1. EMIR规定的三大APC工具：
     • 最低未调整VaR（1）
     • 压力时期下调的缓冲层（2）
     • 压力权重要求（3）
  2. 调整基础VaR模型参数的工具：
     • 下限工具（4）
     • 上限工具（5）
     • 适应性压力权重工具（6）

这些工具在单一商品期货和多个投资组合中进行了校准和比较。

主要发现

1. 顺周期性：

   • 工具能显著降低PT和LC指标的顺周期性，但成本增加。
   • 工具相对收益取决于投资组合类型：多样化组合顺周期性较低。

2. 成本与收益：

   • 不同工具在不同投资组合中成本各异，缓冲层工具通常增加成本且效果不佳。
   • 时间稳定性：大多数工具的效果在不同程度上随样本分割保持稳定，但部分观察在特定组合中失效。

3. 具体工具效果：

   • 上限工具在压力事件中效果最佳，但未通过回测。
   • 压力权重工具在降低LC顺周期性方面表现优异。
   • 下限工具在样本1中有效，但在样本2无效。

4. 投资组合差异：

   • 简单商品期货组合中，调整参数会显著影响工具效果。
   • 外汇组合与能源价差组合显示相似趋势，但具体效果因组合而异。

结论和建议

• 不同缓解工具的相对收益和成本取决于投资组合类型。
• 顺周期性缓解与平均保证金提升在某种程度上不可兼得。
• 未来研究应关注：
  • 设定明确的顺周期目标。
  • 针对非金融衍生品用户优化工具。
  • 考虑流动性风险和挤压外部性。
  • 扩展回测方法以提高模型准确性。

关键词：初始保证金、顺周期性、APC工具、成本-收益分析、金融稳定性