片仔癀深度研究：药中茅台，未来成长值得期待_45页_2mb

药中茅台，未来成长值得期待

核心内容

漳州片仔癀药业股份有限公司是一家拥有500年历史的中药企业，凭借“绝密配方+天然原料+强大品牌”三大稀缺要素构建了强大的护城河。公司主要业务包括中药制造、医药流通、日化业务、化妆品及食品等。片仔癀系列产品为公司核心业务，占据医药工业板块收入的96%以上，是公司业绩增长的主要驱动力。

主要观点

• 稀缺性：片仔癀为中药一级保护品种，其配方和工艺为国家“双绝密”，受到长期保护。
• 原料保障：天然麝香和牛黄为片仔癀核心原料，供应紧张，公司通过自建养麝基地和扩充库存来保障原料稳定供应。
• 品牌价值：片仔癀连续5年蝉联“肝胆用药第一品牌”，常年位居“中华老字号”品牌第二位，品牌影响力深厚。
• 市场需求：片仔癀在肝病用药、保健、送礼三大需求领域均有较大提升空间，预计未来可实现量价齐升。
• 业务拓展：日化、化妆品业务增长迅速，2012-2019年CAGR达34.68%，有望成为新的增长引擎。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司营收分别为66.73亿元、81.35亿元、99.04亿元，归母净利润分别为16.33亿元、20.56亿元、25.98亿元，EPS分别为2.71元、3.41元、4.31元，PE分别为96.81倍、76.88倍、60.85倍。

关键信息

一核稳步前行

• 片仔癀系列为公司核心产品，2019年实现营业收入21.81亿元，占医药工业板块收入的96%。
• 片仔癀系列具有清热解毒、消肿止痛等功效，用于治疗急慢性肝炎、无名肿毒及细菌感染性疾病。
• 公司正推进片仔癀增加治疗中晚期原发性肝癌功能的申报，有望拓展新的应用场景。
• 公司持续推进新药研发，包括仿制药和化药创新药，已有多项进入临床研究阶段。

两翼迎风而起

• 日化业务：2019年实现营收1.79亿元，净利润首次转正。片仔癀牙膏以“口腔清火”为核心定位，有望成为高端牙膏市场的重要一员。
• 化妆品业务：2012-2019年营业收入和净利润年复合增速分别达22.15%和26.82%。公司拥有“3+3+1”产品线，覆盖护肤、护发等多个领域，具备较强竞争力。

医药商业

• 医药流通板块为公司“一核两翼”战略的重要补充，2019年实现营收27.88亿元，占公司总营收的48.85%。
• 受两票制影响，医药流通板块毛利率有所下滑，但有助于增强渠道掌控力和品牌影响力。

财务表现

• 毛利率：2015-2020H1平均为45%，高于可比公司平均水平。
• 净利率：2015-2020H1平均为23%，显著高于可比公司。
• ROE：2015-2019年平均为20.25%，远高于可比公司平均水平。
• 现金流：2015-2018年经营活动现金流占营收比例均保持在15%左右，2019年因货币资金增加略有下滑。
• 资产负债率：2020H1为18.44%，在可比公司中处于最低水平，显示公司财务结构稳健。

市场前景

• 肝病用药市场：我国肝病患者总数达4.5亿，非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）为最大群体，预计未来市场持续增长。
• 保健需求：片仔癀在保健领域有明确疗效，主要面向高净值人群，与茅台消费群体高度重叠，未来有望持续增长。
• 健康送礼需求：片仔癀因高端定位、标准化程度高，成为健康礼品市场的重要一员，2020年零售价达590元/粒，接近高端奢侈品定位。

风险提示

• 片仔癀系列提价可能影响终端销量。
• 宏观环境变化可能导致终端动销低于预期。
• 体验馆渠道拓展或低于预期。
• 日化、化妆品业务增长或低于预期。

结论

片仔癀凭借稀缺性、强大品牌和稳定原料供应，构建了坚实的护城河。未来在肝病用药、保健、送礼三大需求推动下，有望实现量价齐升。日化和化妆品业务的快速增长为公司提供了新的增长点。整体来看，片仔癀具备较高的成长确定性，未来有望成为中药行业中的领军企业。