20140624-光大证券-环保行业_寻找具有产业链优势的垃圾发电企业_34页_2mb

报告摘要

垃圾发电行业分析总结

核心内容概览

垃圾发电行业正处于建设高峰期，预计将持续至2015年，年新增项目规模在4-5万吨/日，投资规模在200亿左右。
行业运营收入复合增速预计在22%左右，随着项目数量增加，运营收入将显著增长。
垃圾发电项目盈利性受运营水平影响较大，具备高效运营能力的企业可实现14%的内部收益率。
具备产业链优势的平台型公司具有更高的成长潜力，未来将向固废综合处置、危废处理、再生资源利用等方向拓展。
上市民企在垃圾发电行业中具有明显优势，特别是在焚烧渗透率低于20%的中西部省份及三四线城市。
未来“十三五”期间，焚烧比例有望提升至50%以上，垃圾发电行业将进一步发展。

主要观点

行业趋势：垃圾焚烧作为生活垃圾处理的重要方式，因占地面积小、减量化和无害化效果好，成为未来城市垃圾处理的主流趋势。
市场集中度提升：前五家企业的市场份额已达到41.9%，行业集中度持续提高。
运营能力决定盈利：垃圾发电项目运营初期易受垃圾清运能力影响，但随着运营效率提升，项目收益将显著改善。
平台型企业优势显著：具备全产业链优势的平台型企业，如桑德环境、瀚蓝环境、天楹环保等，将在未来实现更高速度增长。
风险提示：垃圾清运能力低下、环境影响、项目落地困难等是行业主要风险。

关键信息

行业数据：
- 截至2014年5月，全国垃圾发电运营项目处理能力为16.5万吨/日，已签约处理能力为31万吨/日。
- 2013-2016年，垃圾发电项目运营收入复合增速预计为22.3%。
- 项目内部收益率一般在8%-10%，但运营效率高的企业可达14%。
企业表现：
- 光大国际：总处理能力达3.1万吨/日，市场份额约10%，拥有7个静脉产业园，是垃圾焚烧领域龙头。
- 桑德环境：A股最大固废平台公司，已签约处理能力10,900吨/日，预计2014-2015年EPS分别为1.01元、1.41元，给予14年30倍PE估值，目标价30.30元。
- 瀚蓝环境：通过收购创冠环保，成为第六大垃圾发电企业，拥有南海固废产业园模式，预计2014-2015年EPS分别为0.46元、0.68元，给予15年24倍PE估值，目标价16.32元。
- 天楹环保：借壳中科健登陆资本市场，运营水平突出，未来有望向园区化拓展。
行业前景：
- 未来垃圾发电项目将集中在焚烧渗透率低于20%的省份及三四线城市。
- “十三五”期间，焚烧比例有望进一步提高至50%以上，垃圾发电行业将进入新的发展阶段。
- 上市民企在三四线城市具有更强的竞争力，因其具备更强的成本控制能力和运营经验。
产业链优势：
- 具备全产业链优势的平台型企业，如光大国际、桑德环境，能有效整合资源，提升运营效率和盈利能力。
- 产业链优势可带动上下游产业共同发展，如垃圾焚烧炉供应、烟气治理、渗滤液处置等。
风险提示：
- 环境影响可能影响项目落地。
- 垃圾清运能力不足可能导致项目运营初期收益不达预期。
- 垃圾处理效率低、发电量不足可能影响项目盈利能力。

投资建议

投资评级：整体维持“买入”评级。
估值逻辑：A股垃圾焚烧公司平均估值在25倍左右，对应22%的行业增速，合理。但具有产业链优势的平台型企业应给予更高估值。
推荐企业：
- 桑德环境：预计14-15年EPS分别为1.01元、1.41元，目标价30.30元。
- 瀚蓝环境：预计14-15年EPS分别为0.46元、0.68元，目标价16.32元。
- 天楹环保：运营水平突出，未来有望向平台型企业转型，建议关注。