深度报告-20260818-华源证券-松发股份-603268.SH-民营造船_新势力_把握周期迅速扩张_29页_3mb

松发股份(603268.SH) 首次覆盖报告总结

核心内容概述

松发股份（603268.SH）于2025年完成重大资产重组，成功置入恒力重工100%股权，实现从传统陶瓷制造向船舶与海工设备制造的转型。公司现已成为国内民营造船“新势力”，在造船行业景气度上行背景下，凭借快速扩张的产能和强劲的订单增长，展现出良好的盈利潜力和成长性。

主要观点与关键信息

1. 公司转型与经营表现

• 转型背景：2025年，公司通过收购恒力重工，完成从陶瓷制造向船舶制造的转变，正式进入船舶与海工设备制造领域。
• 经营改善：2025年公司营业收入达216.39亿元，利润总额达31.8亿元，同比增长860.52%；2026年Q1营业收入达88.9亿元，归母净利润达10.9亿元，同比增长330%。
• 盈利能力：2025年公司毛利率达20.40%，并在Q3达到23.01%的阶段高点，盈利能力显著增强。
• 费用管控：费用率整体优化，销售费用率下降至0.04%，管理费用率降至1.89%，费用管控保持平稳。

2. 恒力重工的扩张与STX（大连）的复兴

• STX（大连）的衰落：2006年成立，2013年因订单枯竭、资金链断裂及母公司债务危机停产并进入破产清算。
• 恒力重工的崛起：2022年收购STX（大连）资产，四年时间完成从资产收购、产能恢复到多期项目接续扩张，展现出“恒力速度”。
• 产能扩张：恒力重工一期至三期项目已陆续投产，形成4号船坞及配套生产设施，总船位达22个，具备年加工钢材300万吨、建造超大型船舶的能力。
• 订单情况：截至2026年3月31日，公司已签约在手订单为284艘，订单金额达275.13亿美元，订单排至2030年前后。

3. 造船行业前景分析

• 周期性特征：造船行业具有显著的周期性，受全球经济和航运需求影响，周期性波动明显。
• 景气度提升：2025年下半年以来，油运、散运景气度持续攀升，推动新船订单量回暖，预计未来3-5年造船行业将维持较高景气度。
• 中长期需求：船队老龄化及绿色转型推动更新需求持续释放，预计2028年全球新船交付量接近上一轮周期高点，但新船交付量占船队比例仍低于历史高位。
• 绿色转型：IMO环保法规趋严，推动绿色船舶更新需求，如LNG、LPG、甲醇、氨等低碳燃料船舶，为造船行业带来长期增长动力。

4. 盈利预测与投资评级

• 盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利润分别为69.73亿元、160.28亿元、259.20亿元，同比增长分别为162.67%、129.86%、61.72%。
• 估值：当前股价对应的PE分别为26.78倍、11.65倍、7.20倍，显示估值水平逐步下降，盈利增长预期强劲。
• 投资评级：基于造船行业景气度上行和公司产能扩张趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1. 订单交付不及预期：若船舶交付延迟，可能导致客户流失。
2. 航运行业景气不及预期：航运市场景气度下滑将影响造船市场需求。
3. IMO环保约束不及预期：若环保法规推进缓慢，可能影响绿色船舶更新需求。
4. 地缘政治风险：国际局势变化可能影响船厂选择和订单流向。
5. 汇率波动风险：美元结算业务受汇率波动影响，可能降低利润。
6. 原材料价格波动风险：原材料价格上涨将增加成本，影响利润。

关键假设

• 船舶建造及相关产品业务：假设四期项目如期投产，预计2026-2028年营业收入分别为417.46亿元、775.65亿元、1240.01亿元，同比增长分别为100.08%、85.80%、59.87%。
• 其他业务：预计2026-2028年营业收入分别为11.14亿元、15.50亿元、19.86亿元，同比增长分别为43.81%、39.16%、28.06%。

财务预测摘要

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

主要财务比率

结论

松发股份通过成功转型为民营造船企业，依托恒力重工的资产和产能扩张，已实现业绩大幅增长。随着造船行业景气度提升及绿色转型需求增加，公司有望在未来三年持续受益，盈利能力和市场地位将不断提升。尽管面临一定的市场与政策风险，但整体前景积极，首次覆盖给予“买入”评级。