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企业盈利寻底，主动补库未至

核心内容

2023年1-2月，中国规模以上工业企业利润累计同比下降22.9%，较前值下降18.9个百分点。营收利润率大幅下滑是导致利润下降的主要原因，1-2月营业收入利润率为4.60%，同比下降1.37个百分点，环比下降1.49个百分点。制造业利润率回落显著，主要受到减税降费政策退坡和疫后经济修复阶段规模效应不足的影响。

主要观点

• 减税降费退坡：2023年1-2月，企业每百元营业收入中的成本增加至84.86元，费用上升至8.51元，均环比及同比大幅增长。虽然3月24日国常会决定延续部分税费优惠政策，但减负规模远低于2022年。
• 疫后经济修复：1-2月工业企业仍处于修复阶段，需求侧修复斜率大于工业生产，导致库存阶段性抬升。但当前库存增长并非主动补库的信号，而是结构性因素所致。
• 盈利逐季回升预期：在经济修复和政策支持的背景下，预计全年工业企业盈利增速为-2%，但有望逐季回升。去库周期预计在二季度末至三季度初完成。

关键信息

• 装备制造行业表现突出：电气机械及器材制造业利润同比增长41.5%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长64.8%。
• 消费品制造业利润降幅收窄：1-2月消费品制造业利润同比虽下降8.0%，但降幅较上年12月收窄13.4个百分点。
• 行业表现差异显著：多数制造业细分行业利润负增，但部分行业如烟草制品业利润增长9.6%，医药制造业降幅收窄。

库存情况

• 库存阶段性抬升：1-2月规模以上工业企业产成品存货同比增长10.7%，但库存增速仍处高位，且营收增速尚未见底。
• 结构性因素影响库存：由于基建和地产项目复工较缓，上中游行业产成品阶段性积压，而下游消费品行业库存相对较低，导致库存增速与供需格局阶段性相反。
• 去库周期预测：根据近十年三轮去库周期经验，预计本轮去库周期将在二季度末至三季度初完成。

风险提示

• 经济修复动能不足：若经济修复不及预期，可能影响企业盈利回升。
• 政策落地不及预期：若政策未能有效支持企业，可能进一步加剧盈利压力。

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投资评级说明

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