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华泰 | 固收：“泾渭分明”的中外长端利率

核心观点

上周海外债市共振调整，中债收益率不升反降，内外定价明显背离。海外长端上行由AI融资挤出、主权债务担忧、央行与机构需求收缩、通胀尾部风险升温等多重因素驱动。国内利率仍由内需偏弱、资金面偏松及资产荒主导，海外利率更多是约束下行空间。策略上，10年国债收益率1.7%以下不建议追涨，短期方向偏有利，建议持有存单与超长债组合，关注二永债及“固收+”赎回扰动。

海外长端上行的驱动因素

1. AI融资挤出效应
   AI企业大量发行超长期债券，挤占长久期资金配置，导致国债需求下降。2026年7月，六家AI企业发行债券超2440亿美元，占10年以上债券供给近40%。

2. 主权财政扩张与债务担忧
   美国财政赤字创历史新高，利息支出占GDP比重已升至3.2%，长期国债供给压力持续上升，进一步推升期限溢价。

3. 央行与机构需求收缩
   多国央行减少或停止购债，机构投资者因估值损失被动减仓，尤其日本寿险机构对美债的配置意愿下降。

4. 通胀尾部风险升温
   虽短期通胀温和，但地缘冲突、油价上涨、AI硬件涨价等远期通胀风险推升长端利率，远期风险溢价显著增加。

美国财政部“救市”效果有限

• 规模有限：回购规模远低于实际供给，无法有效缓解长端压力。
• 机制扭曲：回购资金来自短债增发，本质上是借短买长，改变久期结构而非总量。
• 信号意义：表明当局对长端利率快速重定价的容忍度下降，但实际效果有限。

中债为何未随海外共振调整？

• 内需偏弱：7月经济数据呈现K型分化，消费、地产、基建等板块仍偏弱。
• 政策导向：稳增长政策仍以存量政策为主，财政加码空间有限。
• 资金面偏松：税期资金面平稳，理财规模扩张，机构更多向久期要收益。
• 资产荒持续：信用债供给收缩，机构配置偏好长端利率债，进一步支撑债市。

操作建议与关注点

• 短期策略：10年国债收益率1.7%以下不建议追涨，但短期方向偏有利，建议持有存单与超长债组合。
• 结构性机会：关注5年附近高等级普通信用债、券商次级债，以及二永债的“固收+”赎回扰动。
• 利差机会：30-10年利差当前仍有吸引力，是曲线上的阻力较小方向。
• 关注重点：
  • 财政支出节奏与实物工作量落地情况；
  • “金九银十”期间生产和地产表现；
  • 基金久期分歧度变化；
  • 股市走弱引发的“固收+”赎回风险；
  • 9月债市季节性效应。

风险提示

1. 国内稳增长政策超预期：可能推升经济修复预期，带动债券收益率上行。
2. “固收+”赎回风险：集中赎回可能引发债市被动调整。
3. 交易盘集中止盈：可能加剧短期波动，但基本面未反转，风险可控。

后市展望

• 海外利率：若美债继续上行，需关注4.7%附近阻力，TIPS性价比或更高。
• 国内利率：当前处于与OMO利差不足30BP的“极限位置”，需政策利率调整配合打开空间。
• 趋势判断：若AI投资增速放缓或高利率反噬投资，美债可能开启下行周期。

总结

海外长端利率上行是多重因素共同作用的结果，而国内利率仍由内部基本面主导。短期债市环境偏有利，但需警惕“固收+”赎回与交易盘止盈风险。操作上建议持有短端存单与超长债，关注结构性机会，同时密切关注政策信号与市场动向。