深度报告-20261012-华鑫证券-申菱环境-301018.SZ-深度报告_液冷全方案出海先锋_北美市场大有可为_30页_1mb

申菱环境（301018.SZ）深度报告总结

核心内容概述

申菱环境是国内领先的专用性空调与环境整体解决方案提供商，近年来业绩持续增长，业务重心逐步向数据服务业务转移。公司专注于液冷技术，具备全链路液冷产品矩阵，包括CDU、Manifold、冷源模块、风墙等，并在北美及国内AI算力市场中展现强劲发展潜力。

主要观点

1. 公司概况与发展历程

• 申菱环境成立于2000年，2011年布局数据中心液冷散热技术，2021年深交所上市。
• 公司产品涵盖一体化冷源、干冷器、液冷门、风冷系列、相变系列、主机系列、工业空调、商用组合式空调等。
• 下游客户覆盖电网、运营商、算力基建、轨道交通、医疗机构、工业企业等多个领域，包括华为等特种行业客户。

2. 数据服务业务高速发展

• 2021-2025年公司业绩呈上行趋势，2026H1数据服务板块营收同比增长30.68%，其中液冷新增订单约18亿元，同比增长2.3倍。
• 数据服务板块在2025年成为公司核心收入来源，占比达56%。
• 公司毛利率稳步提升，从2021年的18.40%上行至2025年的23.60%。

3. 股权激励计划彰显信心

• 公司在2026年8月发布股权激励计划，授予第二类限制性股票共300万股，约占公司股本总额的0.80%。
• 激励对象覆盖董事、高管及核心骨干，其中核心骨干占比接近80%。
• 激励计划设定2026/2027年营业收入目标分别为56.82亿元和84.18亿元，以2025年为基数，增长率目标分别为35%和100%。

4. 海外液冷需求爆发

• 北美云厂商持续加码AI基础设施投入，资本开支加速增长，推动液冷需求。
• 预计2027年北美液冷市场空间有望达到211.58亿美元。
• 英伟达与谷歌下一代CDU方案均向2MW升级，价值量显著提升。
• 公司9月新签约4.1亿美元海外订单，海外业务增长潜力巨大。

5. 国内智算建设提速

• 国内AI算力需求持续增长，算力中心功率密度提升至30-60kW，超节点向200-500kW演进。
• 冷板液冷成为高密散热方案，预计2027年冷板液冷渗透率达47.5%，市场规模有望突破百亿元。
• 申菱环境是国内稀缺的系统级液冷解决方案提供商，CDU市占率领先，是华为昇腾AI服务器液冷散热方案的核心供应商。

6. 市场前景与财务预测

• 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为59.1/100.4/140.5亿元，归母净利润分别为3.8/7.2/10.3亿元。
• 当前股价对应PE分别为81/42/30倍，公司估值具备提升空间。
• 公司预计在2026-2028年实现业绩快速增长，ROE从7.9%提升至24.0%。

关键信息

2026年财务数据（亿元）

海外市场展望

• 北美云厂商资本开支预计2026年达到1,750-2,200亿美元，同比增长接近翻倍。
• Google、Microsoft、Amazon、Meta等云厂商持续投资AI数据中心，带动液冷部署。
• 申菱环境凭借完善的液冷产品矩阵和系统级供应能力，有望承接海外液冷需求增量。

国内液冷市场发展

• 预计2025-2027年国内冷板液冷渗透率分别为19%、35.2%、47.5%，市场规模从22.8亿元增至95亿元。
• 字节跳动、阿里巴巴、腾讯等企业持续推进高密度智算中心建设，冷板液冷成为主流散热方案。
• 申菱环境在华为昇腾AI服务器液冷散热方案中占据核心地位，参与多个大型智算中心项目。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 原材料价格波动
• 业绩季节性波动
• 技术创新与产品迭代风险

结论

申菱环境凭借在液冷技术领域的深厚积累和全链路产品矩阵，成为国内领先的温控解决方案提供商。公司业务向数据服务板块延伸，实现业绩高速增长。同时，公司积极拓展海外市场，获得4.1亿美元海外订单，展现强劲增长潜力。基于公司在北美和国内AI算力市场的双重机遇，我们维持“买入”评级。