策略·专题：如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？-20180721-天风证券-13页-1mb

详细总结：如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？

核心内容

本文围绕“如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司”这一主题，构建了一套以ROE为核心的财务指标体系，旨在提升价值投资的选股效果。通过分析盈利能力、盈利持续性、资产质量和估值合理性四个维度，结合历史回测数据，验证了该体系的有效性。

主要观点与关键信息

1. 以ROE为核心的财务指标体系

• 盈利能力强：以ROE为核心指标，衡量企业对股东的回报能力。
• 盈利可持续：通过ROE趋势、毛利率和净利润增速的变化来判断盈利的持续性。
• 资产质量优：引入商誉占比、负债率和净经营现金流等指标，以规避财务风险。
• 估值合理：使用PE和PB历史分位作为估值参考，避免过度估值。

2. ROE的不足与优化

• ROE无法体现盈利趋势、可能受财务杠杆影响、忽略经营现金流、未考虑资产质量、可能已被市场过度定价。
• 优化措施：
  • 加入ROE趋势分析，结合毛利率和净利润增速变化。
  • 引入ROIC和负债率分析，以识别“真成长”与“伪成长”。
  • 加入净经营现金流、商誉占比等排雷指标。
  • 使用PE和PB历史分位来判断估值是否合理。

3. ROIC：鉴别“真成长”与“伪成长”

• ROIC衡量的是企业所有投入的回报率，反映其创造价值的能力。
• 只有ROIC > WACC（通常为7%-8%）的成长才是真正的成长。
• 在高ROE+低负债率的条件下，ROIC往往也较高，因此在选股中可不单独考虑。

4. 盈利持续性分析

• ROE趋势是盈利持续性的核心指标，其变化与股价走势一致。
• 毛利率变化通常早于ROE变化，尤其在中游和下游行业。
• 净利润增速是公司业绩变化的直观指标，但波动较大，更关注增速的拐点变化。

5. 排雷指标：现金流、负债率、商誉比

• 净经营现金流：应保持大部分时间为正，以体现企业的长期造血能力。
• 负债率：不宜过高，但可根据行业差异适当放宽。
• 商誉比：商誉占比过高可能带来减值风险，应尽量避开。

6. 回测分析

• 基准组合：设定为ROE > 10% 且 ROE < 60%，ROE连续两季度回升，净利润和毛利率回升，负债率 < 60%，商誉比 < 10%，PE < 50 且 PE历史分位 < 50%。
• 回测结果：2009年5月至今，年化收益率为24.1%，远高于沪深300的2.5%，胜率达79%。
• 不同参数组合的影响：
  • 放开ROE回升限制，年化收益率下降。
  • 放开PE分位限制，收益率略有上升。
  • 加入ROIC > 8%的条件，对组合影响不大。
  • 加入PB < 60%分位限制，收益率提升。

7. 行业与个股分布

• 行业分布：以医药、化工、汽车、电子、机械设备和食品饮料为主。
• 个股分布：海螺水泥、北新建材、五粮液、诺普信、尖峰集团、涪陵榨菜等入选次数较多。

选股策略要点

• 盈利质量：ROE是核心，高ROE+低负债率的条件下，ROIC可不单独考虑。
• 盈利趋势：ROE连续两季度回升是最有效的指标，净利润和毛利率的回升可强化趋势判断。
• 资产质量：商誉比、负债率和现金流是必要的排雷指标。
• 估值合理性：PE和PB历史分位可适当放宽，结合盈利判断。

风险提示

• 海外不确定性、宏观经济波动、公司业绩不达预期等风险。

图表说明

• 图1：以ROE为核心的财务指标体系。
• 图2：财务指标的说明。
• 图3-图9：不同行业的毛利率、净利率与ROE变化趋势。
• 图10-图11：业绩公告后不同增速区间的平均涨幅。
• 图12：商誉占净资产比重超过50%的公司表现。
• 图13：不同财务指标选股组合的风险收益分析。
• 图14：几组策略组合的净值走势。
• 图15-图17：组合五的行业分布、每期成份股个数和入选次数。
• 图18：组合五2018年5月2日的选股结果。

总结

本文通过构建以ROE为核心的财务指标体系，对价值投资中的选股策略进行了系统分析和回测验证，表明该体系在长期投资中具有较高的收益和较低的波动。同时，也指出该体系存在一定的局限性，如财务指标滞后、无法判断业务变更等，建议投资者在使用时结合主观判断和市场环境综合考量。