20170925-中泰证券-利率品周报_近期存单市场再梳理_发行_监管和利率分化_15页_1mb

存单市场近期分析总结

核心内容

近期存单市场在发行、监管和利率分化方面表现出较为平稳的运行态势。尽管市场经历了多轮监管调整，但整体反应较为温和，存单价格和收益率未出现明显波动。同时，存单价格与短端债券收益率出现背离，反映出不同的驱动因素。整体来看，市场对监管政策已有预期，流动性预期平稳，存单市场平稳滚动的概率较大。

主要观点

• 存单发行与利率关系变化：3季度存单发行利率不再引领市场利率变化，而是跟随资金面变动。相比2季度，机构发行存单的“主动性”有所减弱，整体呈现相机发行特征。
• 监管政策影响有限：8月以来，存单市场经历了三轮监管调整，但市场反应平淡。原因包括政策范围有限、市场预期充分、过渡期较长以及存单期限以短期为主。
• 存单价格与债券收益率背离：短端利率债收益率主要反映资金面变化，而存单价格和短期信用债收益率则还受到发行需求和配置需求的影响，导致利率上行时三者变动趋同，利率下行时趋异。
• 市场流动性预期平稳：央行近期净投放规模较大，但资金面依然偏紧，市场对平稳跨季预期较强，存单市场整体滚动平稳。

关键信息

存单发行情况

• 3季度存单发行和到期规模较大，但对市场冲击小于2季度。
• 存单发行利率基本跟随资金面变动，不再具有利率引领作用。
• 7月以来存单发行量与利率呈现价跌量升或价升量跌的双向变化。
• 9月上旬存单发行量和价格齐升，主要是由于资金面紧张和季末需求增加。
• 8月底9月初央行净回笼操作导致资金利率上行，推动存单价格上涨。

监管政策分析

• 监管一：自2018年1季度起，对资产规模5000亿元以上的银行同业存单纳入MPA考核。受政策范围有限及市场预期充分影响，市场反应平淡。
• 监管二：同业存单发行期限不超过1年，但市场中1Y及以下存单占比已超98%，对市场影响较小。
• 监管三：货币基金配置同业存单的主体评级和集中度要求。由于AAA级存单占比稳定在70%左右，对存单价格影响有限。

存单价格与债券收益率差异

• 存单价格和短端利率债收益率的背离反映了发行需求和配置需求的不同影响。
• 存单价格变动幅度高于短期利率债，主要因存单发行量和利率变化更为敏感。
• 在资金面改善滞后时，存单价格下行速度慢于利率债。

市场展望

• 资金面预期平稳：央行持续净投放，但流动性压力仍存在。预计节前资金面整体无大碍，存单市场平稳滚动概率较大。
• 下周流动性关注点：6800亿元逆回购到期，需关注央行操作及季末财政投放情况。
• 经济数据发布：国内将公布9月财新制造业PMI及8月工业企业利润数据；海外将公布德国、法国、欧元区CPI及美国密歇根大学消费者信心指数。
• 风险提示：监管政策超预期、资金面超预期收紧。

利率品一周回顾

• 央行操作：单周净投放4500亿元，资金利率普遍上行。
• 存单价格：普遍走高，1M品种因月末资金需求增加价格增幅明显。
• 发行量与净融资：存单发行量回升至6194亿元，但净融资仍为负，主要因偿还量较大。
• 债券市场表现：农发债需求旺盛，中标收益率低于二级市场；口行债需求一般，中标收益率高于二级市场。
• 利率债交易量：国债、国开债、口行债收益率普遍上行，但交易量有所下降，尤其同业存单交易量下降明显。

总结

当前存单市场在监管政策落地、资金面平稳预期下，整体运行较为平稳。监管政策对市场影响有限，存单价格更多反映资金面和发行需求，而非市场利率的引领者。未来存单市场平稳滚动概率较大，且在资金面平稳的背景下，存单价格难以再主导市场利率变化。