20250624-国金证券-2025年有色中期策略_稀缺性裂变时代_供应瓶颈主导价格新秩序_49页_6mb

铜产业链分析

• 2025年Q1全球铜矿供应同比负增长0.4%，主要企业如自由港/必和必拓Q1产量同比-20.0%/+10.1%。
• 国内铜冶炼厂产能利用率同比增长8%，但受矿端供应限制，非主流冶炼厂或海外厂可能减产，铜冶炼加工费TC大幅下行，2025年下半年或因新长单签订推动减产。

铝产业链分析

• 2025年1-4月中国铝土矿进口增速高达34%，氧化铝产能扩张显著（同比增长10.7%），导致产业链供应过剩，价格下探至盈亏线（约3000元/吨）。
• 电解铝产量同比增长3.4%，但4月后受关税扰动下跌，产业链利润修复至3000元/吨高位，关注海外产能扩张进度（印尼、印度项目进展缓慢）。

黄金与贵金属分析

• 2025年黄金ETF持仓显著增长（+115吨），美国依然为主力机构配置方向，中国ETF如华安/易方达持仓增长强劲。
• 美联储降息预期（+31%）推动央行购金，25年Q4人民币金价突破新高，供给端关注COMEX多空持仓变化及非商业空头净持仓变化。

稀土与小金属专题

• 稀土：出口管制生效叠加政策收紧，25Q1镨钕供应偏紧缺口扩大（-0.15万吨），板块推荐关注政策趋严受益标的。
• 锑价见底回升，供需平衡表显示整体供应偏紧降幅达-5%，重点关注三大下游应用需求。

能源金属（锂、钼、钴）分析

• 锂电上游价格：锂矿指数与碳酸锂价格中枢下移，格林布什等地矿端产量波动影响供给弹性。
• 钼价稳健向上，2025年供需缺口-2.1万吨，主要受益风电与特高压需求驱动力。
• 钴供需趋紧，2024年供需平衡-1.7万吨，新能源汽车行业对高镍需求提升推动价企稳。

风险提示

1. 全球宏观环境：避险情绪升温可能干扰铜铝等工业金属需求。
2. 政策变化：出口管制或调整对稀土、锑等关键元素供应产生影响。
3. 供需平衡：需持续跟踪冶炼费/加工费边际变化，及时调整供需紧平衡判断。

焦点结论

• 推荐方向：
  • 稀土板块（把握供应链整顿带来的上游集中度提升）
  • 黄金ETF（美联储降息预期下黄金资产具避险价值）
  • 铝产业链（氧化铝边际供给约束叠加新能源政策弹性）