20260903-华泰证券-图说研报_AI产业链梳理_14页_3mb

AI产业链总结

核心内容

近期，全球AI产业链呈现出软件环节相对占优、硬件链受融资约束和成本传导压制的市场表现。AI需求端依然强劲，但需警惕二阶导数放缓的压力。整体来看，产业链各环节的盈利预期和资本开支均有所上修，但存储价格的上涨对下游利润率形成挤压。

主要观点

软件与硬件表现

• 软件相对占优：近期市场表现显示，软件环节在AI产业链中相对表现较好，部分细分领域如MPO/CPO、上游元器件、液冷、AI电源等涨幅显著。
• 硬件整体承压：硬件链整体表现一般，主要受融资成本上升和HBM等关键组件成本传导影响，算力租赁、CPU、大模型等环节领跌。

算力与基建层

• 英伟达表现强劲：英伟达FY2Q27收入达到962亿美元，同比增长106%，环比增长18%。Vera Rubin平台全面量产，三季度收入占比约20%。
• 毛利率下降：尽管收入增长，但毛利率指引为74%，主要受HBM成本上升和产品降规影响。
• 客户与订单增长：英伟达与SB Energy合作建设AI工厂，整体机会约6000亿美元；亚马逊云与英伟达合作部署200万颗GPU，反映云厂商资本开支仍在加码。
• 网络升级需求验证：Meta发布开源MetaRoCE传输协议，面向百万GPU规模，兼容现有RDMA软件栈，但技术升级到订单和盈利的传导仍需时间。

存储层

• 存储供给紧张：存储仍是供给最紧的环节之一，企业级SSD合约价单季上涨80%，西数和希捷全年nearline产能售罄。
• 成本传导压力：存储价格上涨虽支持原厂盈利，但已挤压下游整机和云厂商利润率。后续需观察HBM产能爬坡、长协价格执行以及终端承受力。
• 存储龙头资本开支加速：存储龙头前向12个月Capex及同比增速延续上行，盈利预期上修幅度居前。

模型层

• 国产模型能力提升：智谱GLM-5.3在AA综合智能指数取得60分，与Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol等闭源旗舰同级，且开源版本定价远低于前沿模型。
• 商业化验证开始：模型层商业化验证开始转向调用量与收入，MiniMax ARR超8亿美元，腾讯混元发布Hy4 preview，通义千问开源Qwen3.8-Flash，训练成本仅为前代的1/9。
• 价格弹性显著：OpenAI对Terra/Luna模型降价后，日均token用量分别增长5.6倍和13.8倍，说明模型层价格弹性较高。

应用层

• AI需求转化为订单增长：Salesforce FY2Q27自由现金流同比增长81%，CrowdStrike FY2Q27净新增ARR同比增长51%，显示AI需求已开始转化为订单增长和盈利改善。
• 编程与Agent率先规模化：截至8月，Uber已有70%的代码PR由AI Agent参与完成，单次会话成本下降52%，应用规模扩张并不必然伴随费用同步上升。
• CRM与网络安全场景：AI Agent在CRM交易和网络安全交易中带来攻击面扩大和平台化整合。

关键信息

资本开支预测

• 海外四大CSP厂商：一致预测前向12个月资本开支同比增速回升，但仍低于此前高点。
• 国内大厂加速投入：BAT前向12个月Capex同比增速大幅上行，存储龙头资本开支及同比增速延续上行。

盈利预期

• 盈利预期上修：过去两周，交换机芯片、CCL、光芯片、GPU、光模块、晶圆代工、磷化铟、PCB等盈利预期上修幅度居前。
• 存储价格分化：DRAM现货价格分化，8月最后一周DDR3、DDR5价格回落，但DXI指数同比增速回升。

风险提示

• AI产业链进展不及预期：可能因技术瓶颈或市场需求变化导致产业链发展受阻。
• 海外流动性超预期收紧：美联储政策变化可能对AI基础设施融资成本产生重大影响。

重点事件前瞻

• 9月2日博通财报：将验证定制AI芯片、网络业务增速及大客户订单兑现。
• 9月中旬甲骨文财报：重点关注OCI增速、AI订单向收入转化、资本开支及融资安排。
• 9月30日美光财报：将验证HBM、DRAM价格与供给紧张程度，以及存储成本对下游利润率的传导。

作者信息

• 方正韬：研究员，fangzhengtao@htsc.com，SAC No. S0570524060001
• 金荣：研究员，jinrong@htsc.com，SAC No. S0570526040004
• 夏路路：研究员，xialulu@htsc.com，SAC No. S0570523100002，SFC No. BTP154
• 王伟光：研究员，wangweiguang@htsc.com，SAC No. S0570523040001
• 何康：研究员，hekang@htsc.com，SAC No. S0570520080004，SFC No. BRB318

免责声明

• 本报告由华泰证券股份有限公司制作，仅供接收人参考。
• 报告所载资料基于公开信息，华泰不对其准确性及完整性作任何保证。
• 报告所载意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点，可能随时间变化。
• 报告内容仅供参考，不构成购买或出售证券的要约或招揽。
• 报告不考虑个别投资者的具体情况，不构成私人投资建议。
• 报告所含信息可能在不发出通知的情形下修改，投资者应自行关注更新或修改。