20160128-申万宏源-燃料电池系列报告之二：巴拉德动力系统：基本面发生积极变化的国际燃料电池龙头_18页_2mb

巴拉德动力系统研究报告总结

核心内容

巴拉德动力系统（Ballard Power Systems）是一家全球领先的质子交换膜（PEM）燃料电池技术公司，其业务涵盖燃料电池产品销售、技术服务、远程备用电源及便携设备等领域。公司以技术积累深厚、知识产权丰富、全球业务布局广泛而著称，并通过不断的技术创新和战略并购推动其业务增长和盈利模式的转变。

主要观点

• 业务布局多元：公司四大业务条线包括燃料电池动力系统、远程备用电源、便携设备及技术服务，已形成完整的燃料电池产业链布局。
• 技术领先：公司拥有超过2000项知识产权，在燃料电池系统、膜电极（MEA）和周边系统（BOP）等关键技术领域处于全球领先地位。
• 市场拓展积极：在欧洲和中国市场均取得重要进展，尤其在燃料电池公交车领域，欧洲市场已开始规模化应用，中国市场订单增长显著。
• 收购Protonex带来协同效应：通过收购便携式能源管理解决方案提供商Protonex，公司获得了军工领域的客户资源和高毛利产品线，增强了整体盈利能力。
• 财务健康：公司拥有充足的现金储备（截至2015年三季度为4920万美元），并持续进行融资活动，为未来的扩张和并购做好准备。
• 估值低位，弹性足：公司当前市值1.8亿美元，处于历史低位，但具备较大的股价弹性，是投资的潜在机会。

关键信息

业务进展

• 物料运输市场：公司是GenDriver燃料电池叉车的主要供应商，随着行业的发展和欧洲市场的开拓，收入有望回升。
• 燃料电池公交车：
  • 欧洲市场：与伦敦公交公司TFL达成运营合同展期，已为多城市提供氢燃料电池公交车，预计2016年采购规模将扩大。
  • 中国市场：与南通泽禾、广东鸿运、中国唐山轨道客车公司、中国中车青岛四方机场、厦门金龙等客户签订合作协议，助力中国燃料电池产业发展。
• Protonex收购：2015年10月完成对Protonex的全资收购，预计2015年四季度带来约500万美元收入，2016年将增至2000万美元，同时提升整体毛利率。

技术与研发

• 公司拥有200多名科学家和工程技术人员，平均服务年限超过11年，人员流动率低于5%。
• 研发投入累计超10亿美元，技术改进显著，成本持续下降，产品竞争力增强。
• 产品包括气体冷却燃料电池堆、液体冷却燃料电池堆、燃料电池巴士模块、甲醇燃料电信备用电源系统等。

财务与估值

• 现金储备充足：2015年三季度现金储备达4920万美元，为业务扩张和并购提供资金支持。
• 成本控制：运营成本持续下降，工程服务业务占比提升有助于毛利优化。
• 估值低位：公司当前估值处于历史低位，具有较大的安全边际，是稳健介入的时机。

市场与战略

• 公司定位为燃料电池领域的领先者，而非仅限于乘用车市场，其在公交车、备用电源、便携设备等细分市场具有差异化竞争优势。
• 公司正在通过内生增长和外延扩张实现盈利，预计三年内毛利可覆盖研发、销售、管理开支，五年内有望扭亏为盈。
• 市场预期未反映：新兴市场增长预期未充分体现在股价中，公司具备较高的投资价值。

风险提示

• 新能源汽车发展不及预期：新兴市场新能源汽车产业发展可能未达预期，影响公司业绩。
• 投资者风险偏好下降：美国市场投资者风险偏好下降，可能抑制公司股价表现。
• 油价反弹影响汇率：油价反弹可能导致加元汇率上升，增加公司成本。

估值对比

投资建议

• 投资评级：看好（Overweight）
• 股票投资评级：买入（Buy）——相对强于市场表现20%以上
• 行业投资评级：看好（Overweight）——行业超越整体市场表现

总结

巴拉德动力系统作为燃料电池产业的先行者，通过技术积累、市场拓展和战略收购，正在逐步实现盈利并提升市场地位。公司在燃料电池公交车、备用电源、便携设备等细分市场展现出较强竞争力，且具备足够的现金储备和财务灵活性。尽管目前公司尚未盈利，但其估值处于历史低位，具备较大的增长潜力，值得投资者关注。