20160128-申万宏源-燃料电池系列报告之二_巴拉德动力系统_基本面发生积极变化的国际燃料电池龙头_17页_1mb

巴拉德动力系统总结

核心内容

巴拉德动力系统是全球领先的质子交换膜（PEM）燃料电池技术研发与生产公司，专注于燃料电池动力系统、远程备用电源等领域的开发与应用。公司凭借强大的技术积累、广泛的业务布局和持续的资本运作，正在积极拓展燃料电池市场，并在多个细分领域展现出增长潜力。

主要观点

• 燃料电池市场定位清晰：公司不仅在乘用车领域提供燃料电池技术，更在燃料电池公交车、物料运输和备用电源市场取得实质性进展。
• 技术优势明显：公司拥有超过2000项知识产权，且研发团队稳定，平均服务年限超过11年，人才与技术储备雄厚。
• 新兴市场潜力巨大：欧洲和中国市场的燃料电池公交车项目正在稳步推进，尤其是中国市场，公司已与多家企业达成合作，订单数量和金额持续增长。
• 收购Protonex带来协同效应：Protonex的加入拓宽了燃料电池产品线，并为公司进入军工市场提供了重要契机。
• 财务状况稳健：公司拥有充沛的现金储备，并通过持续融资增强了财务实力，为未来扩张和并购奠定基础。
• 估值低位，弹性充足：公司市值较小，P/S估值处于历史低位，具备较高的投资弹性，是当前介入的合适时机。

关键信息

1. 业务布局

• 四大业务条线：燃料电池动力系统、远程备用电源、便携式能源设备、能源管理解决方案。
• 产品线：包括燃料电池堆、燃料电池模块（如FCvelocity®-HD7）、便携设备等。
• 全球市场：公司业务覆盖全球，主要客户包括欧洲公交运营商、中国新能源企业及美国军方。

2. 市场增长点

• 物料运输市场：燃料电池叉车因其补气快、不占空间等优势，逐渐替代铅酸电池，公司是主要供应商。
• 燃料电池公交车市场：
  • 欧洲市场：伦敦公交公司TFL与公司续约5年，预计2016年欧洲城市氢燃料电池公交车采购量将显著提升。
  • 中国市场：公司与南通泽禾、广东鸿运、中国中车等企业合作，订单金额和数量增长迅速，未来有望实现本地化生产并获得专利使用权收入。
• 军用市场：通过收购Protonex，公司进入军工领域，具备较强的技术适配性和市场潜力。

3. 技术与研发

• 研发投入持续：公司自成立以来累计研发投入超过10亿美元，技术处于行业前沿。
• 成本削减显著：在气体冷却燃料电池堆、液体冷却燃料电池堆、燃料电池巴士模块、甲醇燃料电信备用电源系统等关键技术上，过去六年成本已削减45%以上，未来仍有进一步优化空间。
• 技术协同效应：Protonex的加入为公司带来了便携设备与能源管理技术，有助于拓展产品线和市场应用。

4. 财务与扩张准备

• 现金储备充足：截至2015年三季度末，公司现金储备达4920万美元，为业务扩张和并购提供保障。
• 融资能力强劲：2012年以来通过可转债、增发、股权融资等方式累计筹措资金超过6420万美元。
• 产能利用率低：公司目前产能利用率仅30%，存在较大增长空间。

5. 投资价值

• 小市值、高弹性：公司市值仅1.8亿美元，但股价历史表现显示其具备充分的弹性，当前估值存在安全边际。
• 盈利预期提升：预计2017年公司毛利将能够覆盖研发、销售和管理开支，三年内有望实现利润打平，五年内实现扭亏为盈。
• 估值对比：公司P/S估值远低于行业平均水平，具备较高的投资性价比。

风险提示

• 新兴市场发展不及预期：新能源汽车产业发展可能不如预期，影响公司订单和收入。
• 投资者风险偏好下降：美国市场投资者可能对燃料电池市场持观望态度，影响公司股价表现。
• 油价反弹影响汇率：油价上涨可能导致加元汇率反弹，进而增加公司成本。

图表与数据

• 图1：公司主营业务收入与增速
• 图2：2015年前三季主营业务占比
• 图3：公司业务范畴与拳头产品
• 图4：公司工程技术人员学历分布
• 图5：公司专利领域分布
• 图6：全球业务布局
• 图7：2014年营业收入按区域划分
• 图8：公司公交车市场客户/合作伙伴
• 图9：FCvelocity®-HD7产品系列
• 图10：FCHJU氢燃料电池公交车展示项目
• 图11：氢燃料公交车采购成本发展路径预测
• 图12：军方合作伙伴
• 图13：军方对燃料电池的典型需求案例
• 图14：收购双方受益分析
• 图15：燃料电池相比铅酸蓄电池优势
• 图16：使用氢能源解决方案的知名公司
• 图17：巴拉德物料运输主业收入
• 图18：公司历年动力产品出货量
• 图19：历年研发投入
• 图20：现金运营成本
• 图21：预计2017年毛利可覆盖研发、销售、管理开支
• 图22：公司营收与PS估值历史变化
• 图23：净空头头寸与股价联动
• 图24：公司股价弹性

表格信息

• 表1：巴拉德与各大车企研发合作历史
• 表2：欧洲燃料电池公交车客户情况
• 表3：2015年中国市场订单情况
• 表4：关键技术成本削减成果
• 表5：2012年以来公司持续筹措资金
• 表6：相关标的估值表

投资建议

• 投资评级：看好（Overweight）
• 估值基准：沪深300指数
• 股价弹性：公司股价对业务进展反应迅速，具备较高的投资潜力。

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