扬农化工_600486_首次覆盖报告_原药龙头筑底修复_创制药有望打开成长空间-250921-西部证券_28页_2mb

扬农化工（600486.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

扬农化工是一家中国农药行业的龙头企业，具备较强的原药制造能力与创制药研发实力。公司近年来逐步从地方菊酯生产企业转型为综合性农药企业，构建了覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大品类的多元化产品矩阵，并在创制药领域持续发力，有望成为新的业绩增长点。

主要观点

1. 业绩触底回升

   • 2023-2024年，公司受行业去库存和原药价格下行影响，业绩承压。
   • 2025年H1，公司实现营业收入62.34亿元，归母净利润8.06亿元，同比由负转正，显示基本面触底回升趋势。

2. 创制药布局逐步完善

   • 公司旗下农研公司是国内农药创制药的领先企业，多个创制药品种年销售额已突破亿元。
   • 近三年公司共有4款化合物获得ISO命名，相关产品的市场规模均超过亿美元，构建起“研发-转化-制造”创新体系。

3. 承接先正达创制药生产

   • 公司承接先正达专利品种氟唑菌酰羟胺的生产，是国内首家获得该产品生产许可的公司。
   • 公司有望继续承接先正达其他已获登记证的创制药产品，推动其向CDMO企业转型。

4. 行业景气度回暖

   • 全球农药行业进入补库周期，南美、印度等市场的需求回暖带动原药价格触底反弹。
   • 公司在印度市场受益于反倾销政策，氯氰菊酯价格有望实现量价双升。

5. 环保工艺优势

   • 公司采用IDA法生产草甘膦，相比甘氨酸法具有更低的环保压力和更高的成本控制能力。
   • 草甘膦价格已触底反弹，毛利率回升至6.9%，显示行业盈利空间逐步打开。

关键信息

盈利预测（单位：亿元）

估值与目标价

• 2025年给予22倍PE估值，对应目标价78.3元。
• 相比可比公司（利尔化学、国光股份、润丰股份）的平均PE（19.0倍），公司估值具备安全边际。

股价上涨催化剂

1. 葫芦岛一期项目持续投产
2. 主要农药产品价格上涨
3. 推出新的创制药产品

风险提示

1. 在建及扩产项目推进不及预期
2. 原药价格大幅下跌
3. 原材料成本上涨
4. 行业需求恢复不及预期
5. 环保与安全生产风险
6. 与先正达的关联交易受母公司需求影响

公司优势与业务布局

• 原药板块：公司2025年原药总产能突破10万吨/年，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂等，具备较强的成本控制能力。
• 制剂板块：公司制剂业务毛利率长期维持在20%左右，是公司盈利能力的重要支撑。
• 贸易及其他板块：贸易业务毛利率稳定在10%左右，对整体业绩形成稳定支撑。
• 创制药板块：公司已布局多款自主知识产权的创制药产品，沈阳科创具备600吨/年创制药产能，成为公司第二增长极。

行业地位与市场前景

• 公司在国内拟除虫菊酯市场占据重要地位，联苯菊酯、氯氰菊酯、功夫菊酯等产品产能均处于行业领先水平。
• 氯氰菊酯因印度反倾销政策而受益，国内市占率有望进一步提升。
• 公司在草甘膦领域具备IDA法工艺优势，环保成本较低，未来有望受益于行业集中度提升。

总结

扬农化工作为原药龙头，正从传统原药制造向创制药领域转型，具备较强的盈利能力与成本控制能力。随着行业景气度触底回升，公司有望实现业绩反转，成为农药行业的重要增长极。我们首次覆盖，给予“增持”评级，目标价78.3元。