深度报告-20221213-浙商证券-聚和材料-688503.SH-聚和材料深度报告_银浆龙头聚力前行_技术引领和而不同_34页_3mb

聚和材料深度报告总结

核心内容概述

聚和材料（688503）是全球光伏正面银浆龙头企业，2021年全球市占率超35%。公司自2015年成立以来，专注于新型电子浆料的研发、生产和销售，尤其在光伏电池用正面银浆领域具有显著优势。2019-2021年，公司营业收入年均增长超过100%，归母净利润三年CAGR达367.06%。2022年前三季度，公司销售规模进一步扩大，归母净利润同比增长67.29%，达到3.03亿元。公司首次公开发行后，成为科创板上市企业，迎来新的发展阶段。

主要观点

1. 光伏银浆市场空间广阔

• 市场需求增长：2021年全球光伏银浆需求为3478吨，预计到2025年将增长至7882吨，四年CAGR为25.20%。
• 加工费市场潜力：全球光伏银浆加工费市场规模预计从2021年的16亿元增长至2025年的53亿元，四年CAGR达35.53%。
• N型电池推动需求：N型电池（如TOPCon和HJT）对银浆的加工费和耗量显著高于PERC电池，成为推动行业盈利增长的关键因素。

2. 行业格局改善与技术壁垒提升

• 国产化率提升：2022年正面银浆国产化率预计达80%，国内三大龙头（聚和、帝科、晶银）合计市占率超65%。
• N型银浆技术壁垒高：TOPCon银浆国产化率较高，而HJT银浆国产化进程加速，国产厂商有望在N型电池大规模应用中占据更大市场份额。
• 银粉国产化提速：国产银粉在质量和价格上逐步接近进口产品，推动银浆厂商降本增效。

3. 公司竞争优势与技术优势

• 研发投入强劲：2018-2021年研发投入由0.16亿元增长至1.61亿元，三年CAGR达114%。2022年Q1-Q3研发投入达1.63亿元，同比增长43.32%。
• 产品性能领先：公司正面银浆在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行，具备较强的技术储备和研发能力。
• 客户资源优质：公司凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，积累了粘性较强的优质客户资源。

关键信息

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.81亿元、6.07亿元、8.05亿元，同比增速分别为54%、59%、33%。
• 每股收益：2022-2024年EPS分别为3.40元、5.42元、7.19元/股，对应PE分别为40倍、25倍、19倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值190亿元，目标股价170元，对应当前股价有25%涨幅空间。

5. 风险提示

• 全球光伏装机需求不及预期；
• 原材料价格快速上涨；
• 行业竞争加剧。

6. 供应链优化

• 银粉采购优化：公司向DOWA采购比例从2018年的96.46%降至2022H1的52.64%，国产银粉采购比例提升至16.69%。
• 银锭委外代工：公司通过采购银锭并委托加工，进一步降低原材料成本。
• 成本结构：银浆成本中，银粉占比高达98.20%，是成本控制的核心。

7. 技术与产品布局

• 产品覆盖广泛：公司产品覆盖P型和N型电池，包括PERC、TOPCon、HJT等多种高效电池技术路线。
• 技术壁垒高：公司掌握多项核心技术，如高效晶硅太阳能电池主栅及细栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等。
• 知识产权优势：截至2022年6月30日，公司累计获得境内外授权专利315项，其中291项来自三星SDI。

财务摘要

募集资金与产能扩张

• IPO募集资金：10.27亿元，主要用于导电银浆产能扩充、工程技术中心升级建设、补充流动资金。
• 导电银浆产能：一期建设完成后，公司可年产3000吨导电银浆，其中正面银浆1200吨、背面银浆500吨。
• 工程技术中心：总投资5400万元，用于引进先进设备和人才，保持技术研发领先优势。

技术与产品发展路径

• 技术发展路径：公司通过长期自主研发，形成多项核心技术，涵盖高效晶硅太阳能电池主栅银浆技术、TOPCon高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等。
• 产品开发方向：公司针对多种特定工艺特点，开发适配的正面银浆产品，如金刚线切片技术、MBB技术、叠瓦技术等。

市场趋势与竞争格局

• N型电池增长：预计到2025年，TOPCon和HJT电池市场占比将分别提升至35%和15%，推动银浆市场需求增长。
• 主栅技术进步：多主栅技术（9条及以上）成为主流，有助于降低银浆耗量并提升转换效率。
• 行业集中度提升：国内三大银浆龙头（聚和、帝科、晶银）合计市占率超65%，有望进一步扩大市场份额。

银浆技术分类与应用

• 高温银浆：用于P型电池和TOPCon电池，主要采用球形银粉。
• 低温银浆：用于HJT电池，采用球形与片状银粉混合，有望实现国产化。
• 银包铜技术：作为降本方案，有望推动低温银浆快速应用，提升产品性价比。

行业竞争与未来展望

• 行业竞争加剧：随着N型电池的普及，银浆行业竞争进一步加剧，但技术壁垒和成本优势将支撑龙头企业持续增长。
• 盈利能力改善：随着银粉国产化比例提升和N型银浆放量，公司盈利能力有望边际改善。
• 未来增长点：N型电池技术的持续发展、银浆国产化率的提升、银包铜技术的应用等，将为公司带来新的增长机遇。

总结

聚和材料凭借其在光伏正面银浆领域的技术优势和市场地位，成为行业龙头。随着N型电池技术的普及和银浆国产化率的提升，公司未来有望在盈利能力、市场份额等方面实现进一步增长。公司研发投入持续加大，产品性能领先，客户资源优质，同时通过优化银粉供应链，降低原材料成本，提升整体竞争力。未来，公司有望在光伏银浆市场中持续领跑，实现高质量发展。