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乘户外产业之风，垂直一体化TPU龙头迎成长

核心内容概述

浙江自然是一家专注于户外用品领域的垂直一体化TPU充气床垫龙头，成立于1992年，主要为户外品牌提供充气床垫、户外箱包、枕头坐垫等产品的代工服务。公司凭借TPU复合材料和熔接加工技术优势，获得迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu等全球户外品牌的认可。2021年前三季度，公司实现收入6.65亿元，同比增长47%；归母净利润1.83亿元，同比增长43%。

主要观点与关键信息

1. 市场增长与行业潜力

• 户外运动市场增长稳定：全球户外运动用品零售规模预计在2021年达到2412亿美元，2016-2021E年复合年增长率（CAGR）为6%。欧美国家户外运动参与人数逐年增加，推动市场持续增长。
• TPU充气床垫增长潜力大：TPU充气床垫因其环保、柔软、耐磨等优势，成为市场增长的主要动力。其销售单价普遍高于PVC类，具有更高的溢价空间。
• 水上运动产品前景广阔：全球水上休闲产品市场规模预计在2021年达到463亿美元，2017-2021年CAGR约为7%。公司具备拓展水上运动产品的潜力，且已有布局。

2. 一体化生产优势

• 一体化供应链：公司已形成从原材料处理、坯布定制、染色、印花、剪裁到成品生产的完整供应链，提升运营效率与利润率。
• 抗风险与抗周期能力强：一体化生产模式使公司具备更强的价格传导能力和抗风险能力，保障其在行业波动中的稳定性。

3. 客户资源与订单增长

• 优质客户资源：公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu等全球知名户外品牌建立了长期稳定的合作关系，其中迪卡侬2020年收入占比约33%。
• 订单增长强劲：2021年前三季度，公司收入与利润实现双增长，主要受益于TPU相关产品的竞争力和非聚集性户外运动需求的上升。

4. 品类拓展与产能扩张

• 品类拓展潜力大：公司正积极拓展户外箱包、水上运动用品等细分品类，未来有望实现更高增长。
• 产能扩张计划：公司已开始在越南建设新工厂，并计划在柬埔寨布局。2021年IPO募集资金主要用于新建智能工厂、自动化设备及研发中心，提升产能与研发能力。

5. 财务表现与盈利预测

• 财务表现优异：2018-2020年公司营业收入和归母净利润复合年增长率分别为7%和40%。2021年前三季度收入和归母净利润分别增长47%和43%。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.2亿元、3.1亿元、4.0亿元，对应PE分别为32倍、23倍、18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 疫情反复风险：疫情对户外运动参与度的影响可能对出口业务造成不利影响。
• 国际贸易政策风险：贸易摩擦可能影响公司出口业务收入。
• 原材料价格波动风险：TPU粒子、TPU膜、布料等主要原材料价格波动可能影响公司盈利能力。

产品与技术

• 主要产品：包括TPU和PVC充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，其中TPU充气床垫占比约70%。
• 核心技术：包括聚氨酯软泡发泡技术、面料涂层技术、TPU复合技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，均为批量生产阶段，具备较强的技术壁垒。
• 产品创新：公司持续开发新产品，如足球门、3D包边床等，提升客户粘性与市场竞争力。

财务结构

• 收入与利润：2020年收入为581百万元，2021-2023年预计分别为837百万元、1,130百万元、1,482百万元，增速分别为44%、35%、31%。
• 毛利率：2018-2021年前三季度毛利率分别为35%、40%、41%、40%，保持较高水平。
• 净利率：2018-2021年前三季度净利率分别为16%、24%、27%、28%，稳步提升。
• ROE：2018-2020年平均ROE为29%、29%、27%，保持行业领先。

可比公司分析

• 可比公司：华生科技、牧高笛等。
• 估值对比：2021-2023年，浙江自然PE分别为32倍、23倍、18倍，高于可比公司2022年平均PE 18倍，体现其行业地位与客户资源优势。

结论

浙江自然凭借TPU充气床垫领域的领先技术、优质客户资源及一体化生产模式，具备较强的市场竞争力和成长潜力。公司未来在户外用品市场持续增长的背景下，有望实现更高收入与利润增长，同时通过品类拓展和产能扩张，进一步巩固其行业地位。基于其良好的财务表现和增长预期，给予“买入”评级。