深度报告-20221019-安信证券-芳源股份-688148.SH-国内NCA前驱体龙头_经营拐点显现_34页_1mb
报告摘要
芳源股份（688148.SH）深度分析总结
核心内容
芳源股份是国内NCA前驱体领域的龙头企业，依托“萃杂不萃镍”核心技术，形成了从镍钴原料到三元正极材料前驱体的一体化产业链。公司2022年H1 NCA前驱体业务贡献收入占比达80%，并伴随松下体系进入海外市场，享受美国新能源汽车市场增长带来的弹性。同时，公司正逐步扩大NCM前驱体业务规模，布局电池回收业务，预计2023年起将为公司带来显著业绩增量。
主要观点
- 技术领先：公司技术起家，以“萃杂不萃镍”为核心的现代分离与合成技术，是其竞争优势的来源。罗爱平、吴芳夫妇为公司创始人，具备丰富的冶金背景，推动公司发展。
- NCA前驱体龙头地位：公司NCA前驱体出口几乎全部由其贡献，主要供应松下-特斯拉体系，2018-2021年NCA前驱体供应松下占比从15%提升至18.4%，未来有望进一步提升。
- 产能扩张：2022年Q4 IPO募投5万吨NCA/NCM前驱体产能落地，2023年有效产能预计达7-8万吨，2024年有望达16万吨，推动量利齐升。
- 海外市场弹性：美国新能源汽车市场预计在2023-2024年迎来爆发，公司有望伴随松下供应特斯拉等客户，享受市场增长。
- 盈利预测：预计2022年至2024年公司归母净利润分别为0.60亿、5.09亿、7.27亿元，对应PE分别为127x、15x、11x，给予2023年23倍PE，目标价23元，首次覆盖，买入-A评级。
关键信息
1. 公司发展历程
- 2002年创立，以球形氢氧化镍业务起家。
- 2015年进入高镍NCA前驱体领域。
- 2017年向松下批量供应NCA87前驱体，2019年供应NCA91。
- 2021年登陆科创板。
2. 产品矩阵
- NCA前驱体：NCA87和NCA91为主，NCA94、96在推进中。
- NCM前驱体：5系和8系产品体系，高镍产品已产业化。
- 球形氢氧化镍：传统主业，包括加锌和覆钴产品。
- 电池级氢氧化锂：布局1.6万吨产能，预计2023年起贡献业绩。
3. NCA前驱体核心优势
- 技术壁垒高：共沉淀法工艺复杂，需精细控制反应条件，如pH值、温度、反应速率等。
- 出口主导：国内NCA前驱体出口几乎全部由公司贡献，主要进入日本市场。
- 成本控制：通过“萃杂不萃镍”技术实现低成本高纯度硫酸镍、硫酸钴等产品。
4. 产能扩张
- 2020-2022年：有效产能维持在1-3万吨。
- 2022年Q4：5万吨NCA/NCM前驱体产能投产。
- 2023-2024年：预计有效产能达6-7万吨，名义产能达16万吨。
5. NCA前驱体成本构成
- 直接材料：占比85%-90%，为最大成本项。
- 制造费用与人工：合计占比10%-15%，预计随产能扩张而下降。
- 规模效应：2022年因股权激励费用压制盈利，但剔除后单吨净利达4974元。
6. 市场前景
- 美国市场：2023-2024年新能源汽车销量预计大幅增长，渗透率将提升，成为最大弹性市场。
- 全球三元前驱体需求：预计2025年达到257万吨，CAGR为36.12%。
- 政策支持：《降低通胀法案》推动美国新能源汽车销量，但对供应链提出更高要求。
7. 风险提示
- 下游销量不及预期。
- 原料价格大幅上涨。
- 大客户依赖风险。
- 相关假设未达预期。
财务数据
| 年份 | 主营收入（百万元） | 净利润（百万元） | 每股收益（元） | 每股净资产（元） |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 992.7 | 59.3 | 0.12 | 1.81 |
| 2021 | 2,069.6 | 66.7 | 0.13 | 2.59 |
| 2022E | 3,166.4 | 60.3 | 0.12 | 2.73 |
| 2023E | 8,232.7 | 509.4 | 1.00 | 3.32 |
| 2024E | 12,143.3 | 727.4 | 1.42 | 4.18 |
估值分析
| 年份 | 市盈率（倍） | 市净率（倍） | 净利润率（%） | ROIC（%） |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 129.3 | 8.3 | 6.0 | 7.9 |
| 2021 | 115.0 | 5.8 | 3.2 | 8.2 |
| 2022E | 127.2 | 5.5 | 1.9 | 6.1 |
| 2023E | 15.1 | 4.5 | 6.2 | 18.1 |
| 2024E | 10.5 | 3.6 | 6.0 | 13.2 |
投资建议
- 评级：买入-A
- 目标价：23元（对应2023年23倍PE）
- 核心逻辑：技术立身，NCA前驱体贡献核心利润，海外扩张带来增长弹性，NCM前驱体逐步放量，电池回收业务贡献业绩增量。
重要图表
- 图1：公司发展历程
- 图2：公司股权结构
- 图3：公司产品矩阵
- 图4：2017年起公司收入加速增长
- 图5：NCA三元前驱体贡献收入超8成
- 图6：2018-2021年公司三元前驱体销售量
- 图7：NCA三元前驱体成本构成
- 图8：NCM三元前驱体成本构成
- 图9：公司毛利率近年下降
- 图10：液碱和硫酸价格变动
- 图11：公司2022年Q2实现扭亏
- 图12：剔除股权激励单吨归母净利润变化
- 图13：美国新能源汽车销量及增速
- 图14：美国新能源汽车渗透率
- 图15：2021年全球主要市场新能源汽车渗透率
- 图16：特斯拉美国市场份额变化
- 图17：美国新能源汽车2022年上半年车型分布
- 图18：美国新能源汽车2022年上半年车企占比
- 图19：公司三元前驱体主体生产流程
- 图20：公司NCA三元前驱体工艺流程
- 图21：公司NCM三元前驱体工艺流程
- 图22：中国三元前驱体历年出货结构
- 图23：中国NCA三元前驱体主要企业布局时间
- 图24：中国NCA三元前驱体出口量及结构
- 图25：中国NCA出口日本地区分布
- 图26：公司萃杂不萃镍技术工艺
- 图27：公司研发费用率处于行业前列
- 图28：公司NCA前驱体成本构成
- 图29：公司前驱体制造费用构成
- 图30：公司NCA业务单吨制造和人工与产能利用率
- 图31：公司NCM业务单吨制造和人工与产能利用率
- 图32：中伟股份三元前驱体销量、净利率及公司四费率
- 图33：华友钴业三元前驱体子公司营收、净利率及整体公司四费率
- 图34：公司单吨期间费用随产能扩张的变化
- 图35：公司NCA三元前驱体出货结构
- 图36：公司三元前驱体加工费定价模式
- 图37：松下下游客户以特斯拉为主
- 图38：松下供应特斯拉车型
- 图39：公司NCM三元前驱体收入
- 图40：公司NCM三元前驱体出货
- 图41：公司NCM业务2020年客户结构
- 图42：公司NCM业务2021年客户结构
- 图43：公司NCM三元前驱体出货结构
- 图44：公司NCM三元前驱体毛利率
- 图45：威立雅江门股权结构
- 图46：公司三元前驱体主体生产流程
- 图47：公司NCA三元前驱体工艺流程
- 图48：公司NCM三元前驱体工艺流程
- 图49：公司三元前驱体出货结构
- 图50：公司NCA前驱体成本构成
- 图51：公司前驱体制造费用构成
- 图52：公司NCA业务单吨制造和人工与产能利用率
- 图53：公司NCM业务单吨制造和人工与产能利用率
- 图54：公司NCA前驱体出口结构
- 图55：公司NCA出口日本地区分布
- 图56：公司NCA前驱体工艺流程
- 图57：公司NCM前驱体工艺流程
- 图58：公司三元前驱体出货量预测
附录
- 表1：公司管理层及核心技术人员
- 表2：美国《降低通胀法案》和BBB法案对比
- 表3：美国市场待上市BEV/PHEV车型汇总
- 表4：美国2022年上半年销量前十名车型
- 表5：三元前驱体需求预测
- 表6：公司核心技术及先进性
- 表7：公司历次股权激励涉及核心技术人员情况
- 表8：公司分产品有效产能及预测
- 表9：还原股份支付费用后的单吨净利
- 表10：2021年公司直接和间接供应松下比例已达18.87%
- 表11：特斯拉电池需求及松下供应测算
- 表12：特斯拉电池供应商4680量产节奏
- 表13：威立雅江门项目金属回收量
- 表14：芳源股份盈利拆分及预测
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