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华泰研究 | 固收周报：高拥挤度遇上边际变化

核心观点：
当前债市拥挤度偏高，中期支撑因素未变，但短期面临反内卷政策、地产政策预期、资金面边际变化及ETF分流等扰动，调整空间有限，操作建议小幅波段交易，规避估值扭曲品种。

一、关键变化

1. 反内卷政策

   • 政策推进改善通胀预期，但尚未快速修复需求，涨价信号弹性待观察。
   • 债市趋势逆转概率低，利率下行空间受限，因前期“透支定价”已在“价格底”预期显化。

2. 地产政策

   • 城市更新成为新方向，但成色不足，主要以财政资金投入为主，可能增加利率债供给。
   • 二三线城市改拆空间大，但资金保障仍是制约，行业反内卷或与城市更新协同推升上游价格，利好通胀。

二、债市供给与需求扰动

1. 供给端

   • 三季度政府债净供给超4万亿，超长特别国债（30年）发行量增加，但对30年利率债实际影响有限。
   • 需关注超长债供给节奏，短期建议观望。

2. 需求端

   • 农商行长债配置热情边际回升，需警惕后续扰动；
   • 科创债ETF分流基准做市信用债ETF规模，成分券估值扭曲压缩，非科创类品种估值趋平。

三、操作建议

• 利率债：7年/10年品种若调整，可逢低买入（如十年国债1.7%-1.8%区间）；捕捉波段机会，关注金融数据、中美关税等事件；
• 信用债：长端信用利差已低，谨慎参与；
• 规避：估值扭曲严重的基准做市信用债（非科创指数成分）及超长债ETF（30年供需扰动较大）。

四、风险提示

• 债基赎回超预期；
• 中美关税谈判超预期。