20230312-天风证券-信用债市场周报_如何看待企业债审核权属变更__27页_3mb

企业债审核权属变更分析总结

核心内容概述

本文围绕企业债审核权属变更这一市场关注的焦点，分析了发改委与证监会的监管差异、企业债的现状及潜在影响。主要从企业债审核标准变化、额度影响及信用风险三个方面展开讨论。

主要观点

1. 企业债审核权属变更背景
   国务院机构改革方案将企业债审核职责由发改委划归证监会，证监会由国务院直属事业单位调整为直属机构，企业债与公司债的审核规则将逐步趋同。

2. 发改委与证监会审核规则对比

   • 发改委：对企业债审批较为严格，要求资金用于项目建设，强调资产负债率、资产质量、担保措施、区域经济债务指标、融资成本等，尤其重视项目匹配性与政府信用隔离。
   • 证监会：公司债审核相对市场化，允许借新还旧和部分补流，对发行人资产负债率、非经营性往来、对外担保等有具体要求，但整体规则较为灵活。

3. 审核标准变化可能性
   审核权属变更后，企业债的审批规则可能有所放松，但可能受到公司债额度管控的影响。企业债仍需与项目挂钩，但“红橙黄绿”限制可能不再适用。

4. 企业债额度影响分析
   企业债的额度主要受项目融资需求影响，而非针对单个主体。即使审核权变更，企业债仍能为项目融资提供支持，因此对单个主体的额度限制可能不会显著增加。

5. 企业债信用风险
   存量企业债违约规模较小，主要因为其资金用于项目，且审核严格，通常有经营性现金流支持。其中城投债占比较高，其信用风险主要取决于区域经济状况，需重点关注债务压力较大的地区。

关键信息

1.1 发改委审核下的企业债发行规则

• 发行主体：以国有企业为主，需配套固定资产投资项目。
• 资产质量：重点审核土地资产有效性，禁止注入公益性资产，若应收款项及在建工程占净资产60%以上不予受理。
• 偿债来源：70%以上需来自企业自身收益，政府相关收入不能作为保障来源。
• 担保措施：主体评级AAA且资产负债率75%以上需提供担保，AA+及以下需根据资产负债率提供担保。
• 募集资金投向：主要用于项目建设，可部分用于补流，极少用于置换或偿还到期债务。
• 区域经济债务指标：区域全口径债务率超过100%不予受理，地方政府所属城投企业债务与GDP比值超过12%严格控制。
• 评级机构聘用：要求信用评级机构不得随意更换，若认为结果不公允，可聘请另一家评级机构。

1.2 存量企业债特征

• 发行规模：截至2023年3月10日，存量企业债共2770只，规模为2.11万亿元，占信用债总量的17%。
• 行业分布：城投债占比较高，约为88%，主要因城投平台为推进项目建设的主力。
• 主体评级：以AAA为主（44%），AA占比亦高（34%）。
• 发行期限：以3-5年期为主（55%），其次为>9年期（23%）。
• 信用风险：整体违约规模较小（约488亿元，占全部违约债券的4%），主要得益于严格的审核和项目现金流支撑。

1.3 审核权属变更的影响

• 审核标准变化：可能放松，但可能受公司债规则限制，企业债仍需与项目挂钩。
• 额度影响：企业债无严格的主体额度限制，主要依赖项目融资需求，因此审核权限变更对额度影响不大。
• 信用风险：审核权限变更不会显著影响企业债兑付能力，但需关注极端情况下的偿债意愿。

小结

• 监管差异：发改委对企业债审批更严格，证监会更市场化。
• 企业债特征：以城投为主，期限长，用于项目融资，信用风险较低。
• 审核变更影响：可能放松审批标准，但企业债仍需与项目挂钩，额度不受显著影响。
• 信用风险关注点：需关注城投债及债务压力较大的区域，即使短期内不违约，估值风险仍存在。

附：近期报告与风险提示

• 近期报告：

  1. 《固定收益：信用债在经历新一轮资产荒吗？-信用债专题》（2023-03-09）
  2. 《固定收益：固定收益专题-2023年第9期》（2023-03-08）
  3. 《固定收益：十年美债会创新高吗？-海外宏观专题》（2023-03-08）

• 风险提示：

  • 国内经济增速超预期
  • 市场环境变动风险
  • 宏观经济政策变动超预期

附录与图表目录

• 图1：存量信用债按品种（亿元，%）

• 图2：存量信用债按发行年份（亿元，%）

• 图3：2016年以来发改委、交易商协会、证监会信用债发行情况（亿元）

• 图4：存量企业债按行业分布（亿元，%）

• 图5：存量企业债按主体评级分布（亿元，%）

• 图6：存量企业债按发行期限分布（亿元，%）

• 图7：存量企业债按募集资金用途分布（亿元，%）

• 图8：存量信用债按违约规模分布（亿元，%）

• 图9：存量公司债和企业债按发行期限分布（亿元）

• 图10：2015年以来发改委、交易商协会、证监会信用债发行情况（亿元）

• 图11：企业债到期压力（亿元）

• 图12：信用债发行量及净融资量走势

• 图13：城投债发行量及净融资量走势

• 图14：非金融企业短融发行量及净融资量走势

• 图15：中票发行量及净融资量走势

• 图16：企业债发行量及净融资量走势

• 图17：公司债发行量及净融资量走势

• 图18：银行间信用债成交额

• 图19：交易所信用债成交额

• 图20：银行间质押式回购利率

• 图21：交易所质押式回购利率

• 图22：商业银行普通债券收益率

• 图23：商业银行普通债券信用利差

• 图24：商业银行二级资本债到期收益率

• 图25：商业银行二级资本债信用利差

• 图26：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率

• 图27：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差

• 图28：证券公司债收益率

• 图29：证券公司债信用利差

• 表1：发改委对企业债发行的要求汇总

• 表2：发改委关于企业债的政策文件

• 表3：证监会对公司债发行的要求

• 表4：新规对公司债发行的多项定性和定量要求

• 表5：发行人跟踪评级调整汇总

• 表6：本周交易商协会发行指导利率

• 表7：中短期票据收益率周变化

• 表8：企业债收益率周变化

• 表9：城投债收益率周变化

• 表10：商业银行普通债收益率周变化

• 表11：商业银行二级资本债收益率周变化

• 表12：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率周变化

• 表13：证券公司债收益率周变化

• 表14：中短期票据利差周变化

• 表15：企业债利差周变化

• 表16：城投债利差周变化

• 表17：商业银行普通债利差周变化

• 表18：商业银行二级资本债利差周变化

• 表19：商业银行无固定期限资本债（行权）利差周变化

• 表20：证券公司债利差周变化

• 表21：中短期票据等级利差周变化

• 表22：企业债等级利差周变化

• 表23：城投债等级利差周变化

• 表24：商业银行普通债等级利差周变化

• 表25：商业银行二级资本债等级利差周变化

• 表26：商业银行无固定期限资本债（行权）等级利差周变化

• 表27：证券公司债等级利差周变化

• 表28：上周成交活跃的交易所信用债

• 表29：中短期票据收益率分位数

• 表30：中短期票据信用利差分位数

• 表31：中短期票据等级利差分位数

• 表32：城投债收益率分位数

• 表33：城投债信用利差分位数

• 表34：城投债等级利差分位数

• 表35：商业银行普通债收益率分位数

• 表36：商业银行普通债信用利差分位数

• 表37：商业银行普通债等级利差分位数