深度报告-20260204-浙商证券-昆仑万维-300418.SZ-昆仑万维深度报告_A股稀缺大模型及出海应用龙头_从纯投入期到兑现期_17页_1mb

昆仑万维深度报告总结

核心内容

昆仑万维（300418）是一家在A股市场中具备稀缺性、专注于AI大模型及出海应用的公司。公司已完成“算力一模型一AI应用”的AI全产业链布局，从纯投入期逐步转向兑现期，展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 短剧出海商业化超预期：DramaWave平台在海外短剧收入榜上排名第三，25年12月环比增长35.4%，成为公司核心现金流引擎。
• AI智能体商业化落地可期：天工超级智能体及其相关产品矩阵（如AI Developer、AI视频、AI音乐等）已实现商业化雏形，预计26年有望实现规模化收入。
• 技术卡位领先全球：公司开源的Matrix-3D与Matrix-Game2.0模型，具备实时长序列交互生成能力，为未来增长提供技术支撑。
• AI生态布局完善：通过Opera浏览器构建AI入口，形成“浏览器即入口”的生态体系，提升用户粘性与平台影响力。
• 盈利预测乐观：预计2025-2027年营收分别为82/117/148亿元，归母净利润-16.1/-0.94/4.38亿元。采用SOTP估值法，目标市值932亿元，对应目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

短剧出海

• 行业空间：海外短剧用户渗透率低，市场仍处于扩张期，预计2026年市场规模将突破50亿美元。
• 竞争格局：双巨头ReelShort与DramaBox占据市场主导，DramaWave快速崛起，排名第四。
• 产品模式：采用“付费+免费”双模式，结合AI技术提升内容变现能力，通过TikTok等平台实现高效获客与内容传播。
• 增长数据：2025年短剧收入预计达16.8亿元，同比增长900%；12月下载量环比增长超90%，成为Top15中涨幅最高的产品。

AI应用生态布局

• 产品矩阵：天工超级智能体为核心，联动AI Developer、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品，全面覆盖C端与B端需求。
• 商业化验证：25年上半年AI软件技术收入已达6500万元，验证商业化雏形。
• AI音乐突破：Mureka AI Music实现毛利为正，年化流水约1200万美元，技术领先，具备内容平台潜力。

世界模型

• 技术卡位：Matrix-Zero为国内首个空间智能大模型，具备3D场景生成与可交互视频生成能力。
• 应用场景：可用于游戏、影视制作及具身智能领域，降低内容生产成本，提升效率。
• 模型开源：Matrix-3D与Matrix-Game2.0模型开源，为未来技术应用提供弹性。

芯片业务

• 艾捷科芯：昆仑万维于2023年控股（持股58%）的AI芯片公司，具备技术协同与增长潜力。

盈利预测与估值

• 营收预测：2025-2027年分别为82/117/148亿元，同比增长分别为44.2%/43.2%/26.3%。
• 归母净利润预测：2025年-16.1亿元，2026年-0.94亿元，2027年4.38亿元。
• SOTP估值：目标市值932亿元，对应目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• AI落地不及预期：技术发展可能滞后，影响商业化进程。
• 模型开发进度不及预期：算力等资源限制可能导致模型研发受阻。
• 海外短剧买量成本激增：竞争加剧可能导致广告投放成本上升。
• 政策不确定性：国际贸易政策变化可能影响软硬件流通。

投资评级

• 股票投资评级：买入（首次）
• 评级说明：以报告日后6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，买入表示涨幅超过20%。

公司数据

盈利预测表

SOTP估值表

财务比率

图表目录

• 图1：2025年1-12月海外新老微短剧APP数量占比
• 图2：2025年上半年海外短剧市场译制剧与本土剧分布差异
• 图3：2025年下半年海外短剧市场译制剧与本土剧分布差异
• 图4：2025年1-12月海外短剧App付费模式情况
• 图5：DramaWave应用功能截图展示
• 图6：DramaWave海外视频创意
• 图7：Skywork测评表现（BrowseComp）
• 图8：Skywork测评表现（GAIA Benchmark Test Results）
• 图9：Mureka歌曲主观评分表现
• 图10：Mureka中文版产品展示
• 图11：Matrix-3D框架示意图
• 图12：Matrix-Game 2.0框架示意图

结论

昆仑万维凭借AI全产业链布局、短剧出海商业化加速及AI应用生态的完善，正从传统互联网业务向AI驱动的未来增长模式转型。公司具备构建第二增长曲线的潜力，未来有望成为AI原生应用的重要参与者。投资建议为“买入”，目标价为74.3元。