20210303-华创证券-_债券深度报告_3月流动性月报_不动_的央行和_多动_的财政_23页_1mb

债券深度报告总结：3月流动性月报

核心内容

本报告主要分析了2021年3月资金面变化趋势及财政因素对流动性的具体影响机制。核心观点是：短期资金面主导因素向财政转移，央行操作趋于“无为”，资金面呈现3月宽松、4月收紧的走势，流动性波动放大。

主要观点

• 央行操作风格保守：春节前后央行操作偏谨慎，公开市场操作以“无为”为主，未明显干预市场，资金价格中枢回落至政策利率附近。
• 财政因素主导3月流动性：季末财政支出可能显著放量，叠加现金回流和财政存款释放，流动性有望改善，预计3月释放规模在万亿附近。
• 流动性缺口分析：3月刚性缺口（如缴准）和外生冲击（如外汇占款）对流动性影响有限，而财政因素成为主要支撑。
• 资金面季节性规律：财政收支具有显著的季节性效应，例如1月为缴税大月，3月为财政支出大月，4月为缴税大月，这些将对流动性产生明显影响。
• 超储率变化趋势：2月末超储率或降至0.7%附近，若财政支出节奏加快，3月超储率有望回升至1.3%左右。
• 同业存单市场：3月流动性总体平稳，但长钱仍可能面临缺口，1Y期限存单价格在高位盘整概率偏高。
• 风险提示：流动性存在超预期收紧的风险，需关注财政支出节奏和央行操作变化。

关键信息

1. 财政对流动性的影响机制

• 财政性存款 = 政府存款 + 国库现金定存：政府存款是央行资产负债表科目，反映财政收支对流动性的实际影响。
• 财政性存款变化反映流动性变化：政府存款的增减直接体现财政支出和收入对流动性的补充与释放。
• 财政收支的季节性效应：
  • 财政收入：1月、4-7月、10月为缴税大月，对流动性吸收明显；政府性基金收入年末效应显著。
  • 财政支出：3月、6月、9月、12月为财政支出大月，具有明显的“月末效应”。
  • 政府债券发行：影响流动性，但未来分布可能更均匀。

2. 3月流动性预测

• 资金面预期平稳：3月财政支出放量、现金回流、央行操作回收空间有限，资金面有望维持宽松。
• 4月流动性风险上升：财政支出节奏放缓，叠加缴税大月效应，资金面或面临收紧压力。
• 超储率回升：若财政支出加快，预计3月超储率回升至1.3%左右，但若财政支出节奏未修复，超储率仍可能维持低位。

3. 央行操作与资金面关系

• 央行操作“收无可收”：3月MLF和逆回购到期规模较小，央行操作对流动性影响有限。
• 逆回购操作频率高：2月央行每日均有逆回购操作，但规模较小，操作风格趋于谨慎。
• 政策利率导向：央行强调“看价不看量”，资金价格成为关注重点，政策利率调整信号逐渐增强。

4. 同业存单市场表现

• NCD走势分化：1Y期限NCD价格高位盘整，3M期限价格相对平稳。
• 流动性缺口：长钱流动性仍可能面临缺口，不降准环境下银行负债端压力难以缓解。
• NCD利差高位：1Y与3M利差在历史高位，反映市场对未来流动性的担忧。

财政与流动性关系总结

投资逻辑

• 3月流动性宽松：财政支出节奏修复，叠加现金回流，资金面总体平稳。
• 4月流动性收紧：缴税大月效应，财政支出节奏放缓，流动性压力增大。
• 央行“无为”操作：未积极干预市场，资金面变化主要由财政和非货币因素主导。

风险提示

• 流动性超预期收紧：若财政支出节奏未修复或央行操作转向收紧，资金面可能超预期波动。
• 政策方向不确定性：央行货币政策框架正从数量型向价格型调控转变，市场对政策方向仍存疑虑。

图表摘要

• 图表1：2月资金价格中枢回落至政策利率附近。
• 图表2：3月流动性缺口因素总结，财政因素和取现因素影响显著。
• 图表3：央行报表与信贷收支表财政存款口径差异。
• 图表4：中央和地方分别进行国库现金定存招标。
• 图表5：政府存款科目勾稽关系。
• 图表6：模拟政府存款与政府存款科目走势一致。
• 图表7：合成指标对财政存款解释度较高。
• 图表8：主要税种收入存在明显的大月效应和税期效应。
• 图表9：政府性基金收入年末效应显著。
• 图表10：公共财政支出集中于季末和月末。
• 图表11：政府性基金支出季节效应不明显。
• 图表12：地方债净融资无明显季节性。
• 图表13：国债净融资季节性不明显。
• 图表14：财政存款支出节奏偏慢延续至今。
• 图表15：3月央行操作回收空间有限，财政支出对超储率影响较大。
• 图表16：上旬“两会”期间流动性维稳动机强。
• 图表17：近期NCD稍长期限走势分化。
• 图表18：NCD长短利差达到高位水平。
• 图表19：2月DR001和DR007波动区间收窄。
• 图表20：DR007移动平均中枢回落至政策利率附近。
• 图表21：隔夜和7D价差总体波动。
• 图表22：银行间资金价格分层趋缓。
• 图表23：交易所资金与银行间资金价差快速回落。
• 图表24：2月质押回购成交量回落至57万亿附近。
• 图表25：质押回购成交单日维持在3万亿附近。
• 图表26：2月超储率回落至0.7%附近。
• 图表27：2月逆回购净回收与2019年同期相近。
• 图表28：2月逆回购操作频率高。
• 图表29：MLF中性操作，余额维持不变。
• 图表30：2月逆回购存量规模显著收缩。
• 图表31：2月资金面维持平稳，央行操作保持谨慎。
• 图表32：2021年2月货币政策汇总。
• 图表33：3月一般存款环比增速季节性上行。
• 图表34：3月MLF和逆回购到期规模较小。
• 图表35：外汇占款维持小波动。
• 图表36：非金融机构存款规模变动规律性不强。
• 图表37：3月财政支出规模或大幅上行。
• 图表38：3月为税收小月，4月为税收大月。

投资建议

• 3月关注财政支出节奏修复：若财政支出提速，流动性有望改善，资金面趋于平稳。
• 4月警惕流动性收紧风险：缴税大月效应和财政支出节奏放缓可能引发流动性压力。
• 关注央行操作风格变化：若央行转向积极操作，可能缓解流动性压力。
• 长钱流动性缺口仍存：不降准环境下，银行负债端压力难以缓解，同业存单长钱价格可能维持高位。

团队信息

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
• 分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）
• 分析师：华强强（香港科技大学理学硕士）
• 分析师：陈静（南开大学经济学硕士）
• 研究员：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司）
• 助理研究员：靳晓航、许洪波（中央财经大学会计、金融硕士）

免责声明

本报告仅供华创证券客户使用，内容仅供参考，不构成投资建议。报告内容可能随市场变化而调整，投资者应根据自身情况作出决策，自行承担风险。