20220330-财信证券-生猪养殖转债专题报告_亏损倒逼产能出清_猪价拐点仍在路上_34页_2mb

专题报告总结：亏损倒逼产能出清，猪价拐点仍在路上

核心内容

本报告分析了我国生猪养殖行业的现状及未来趋势，指出当前行业正经历新一轮超级猪周期的下行阶段，并预计2022年下半年将迎来猪价拐点。报告还梳理了八只生猪养殖相关可转债（转债）的估值与基本面，为投资者提供配置建议。

主要观点

1. 猪周期分析

   • 我国生猪养殖行业经历了四轮猪周期，当前处于第四轮猪周期的下行阶段。
   • 2021年6月，能繁母猪存栏达到高点，预计2022年5月迎来生猪供给最高水平，预计2022年下半年猪价将完成二次探底。

2. 行业基本面

   • 猪肉需求相对稳定，供给是影响猪价的主要因素。
   • 能繁母猪存栏仍处于高位，生猪供给过剩，导致猪价持续下跌。
   • 养殖成本上升与猪价下跌叠加，使养殖利润下滑甚至出现亏损，推动产能出清。

3. 转债估值与基本面分析

   • 牧原转债存续规模较大，估值合理，具备较高的安全边际和弹性，是投资重点。
   • 温氏转债和希望转2估值较低，具备一定的投资价值。
   • 傲农转债和天康转债虽有较高的估值，但其信用风险较低。
   • 金农转债和希望转债虽有盈利潜力，但目前估值偏高，需谨慎。

关键信息

1. 行业概况

• 历史猪周期：2006年至今共经历四轮猪周期，每轮周期大约4~5年。
• 猪价走势：2021年1月猪价开始下跌，截至2022年3月18日，自繁自养模式养殖利润为-547元/头。
• 行业集中度：2021年CR5仅为12.32%，行业集中度较低，但近年来在提升。
• 生猪产业链：上游为饲料加工和动保产品，中游为生猪养殖，下游为屠宰和肉制品加工。

2. 转债梳理

3. 投资建议

• 重点关注：牧原转债，其具备较强的盈利能力、成本优势和现金流状况，估值合理，安全边际高。
• 可以关注：温氏转债、希望转2等，其估值相对较低，具备一定的投资价值。
• 谨慎对待：天康转债估值偏高，但信用状况良好。

4. 风险提示

• 产能去化不及预期：若能繁母猪存栏下降速度不及预期，猪价拐点可能延后。
• 饲料价格上涨：饲料成本上升将加剧养殖亏损，影响行业盈利。
• 信用风险：部分转债虽评级良好，但需关注行业变化对信用评级的影响。

详细分析

1. 生猪养殖行业概况

• 历史猪周期：每轮周期约4~5年，由供给变化驱动。
• 猪价走势：2021年1月开始下跌，2022年3月仍在下跌趋势中。
• 行业集中度：CR5从2017年的4.63%上升至2021年的12.32%，行业集中度提升。

2. 生猪养殖转债梳理

• 牧原转债：存续规模较大，估值较低，具备较强股性，为偏股型可转债。
• 温氏转债：存续规模较大，估值较低，具备一定的股性，为偏股型可转债。
• 傲农转债：存续规模较小，估值较低，具备一定的股性，为偏股型可转债。
• 希望转债：存续规模较小，估值较低，为偏债型可转债。
• 希望转2：存续规模较大，估值较低，为偏股型可转债。
• 金农转债：存续规模较小，估值较低，为平衡型可转债。
• 天康转债：存续规模较小，估值较高，为偏股型可转债。
• 正邦转债：存续规模较小，估值较高，为偏债型可转债。

3. 行业龙头分析

• 牧原股份：盈利能力较强，采用自繁自养模式，具备成本优势和现金流充裕。
• 温氏股份：采用“公司+农户”模式，逐步升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，盈利能力下降但正在恢复。
• 傲农生物：具备饲料和养殖双主业，采用自繁自养模式，盈利能力提升。
• 新希望：饲料业务领先，养猪业务逐步发展，盈利能力下降但正在恢复。
• 金新农：饲料和疫苗业务增长，生猪业务亏损。
• 天康生物：全产业链布局，但生猪业务拖累盈利，估值偏高。

4. 转债条款分析

• 牧原转债：下修条款为80%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 温氏转债：下修条款为90%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 傲农转债：下修条款为85%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 希望转债：下修条款为80%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 希望转2：下修条款为80%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 金农转债：下修条款为90%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 天康转债：下修条款为90%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。
• 正邦转债：下修条款为80%，提前赎回条款为130%，回售条款为70%。

5. 投资建议

• 牧原转债：建议重点关注，其基本面和估值均较优。
• 温氏转债：可关注，估值较低，具备一定的投资价值。
• 希望转2：可关注，估值较低，具备一定的投资价值。
• 天康转债：估值偏高，但信用状况良好，需谨慎。

6. 风险提示

• 产能去化不及预期：若能繁母猪存栏下降速度不及预期，猪价拐点可能延后。
• 饲料价格上涨：饲料成本上升将加剧养殖亏损，影响行业盈利。
• 信用风险：部分转债虽评级良好，但需关注行业变化对信用评级的影响。

结论

生猪养殖行业正经历新一轮超级猪周期的下行阶段，预计2022年下半年将迎来猪价拐点。在众多可转债中，牧原转债基本面和估值均较优，建议重点关注；温氏转债和希望转2估值较低，具备一定的投资价值；天康转债估值偏高，需谨慎。整体来看，行业集中度正在提高，龙头企业具备更强的抗风险能力和盈利潜力。