20170306-国金证券-燕塘乳业-002732.SZ-差异化经营华南市场_定增解决产能瓶颈_15页_2mb

燕塘乳业（002732.SZ）详细总结

核心内容

燕塘乳业是华南地区乳制品行业的龙头企业，拥有60年的历史，主要产品包括低温奶、花式奶和乳酸菌乳饮料。公司采取差异化产品策略，专注于低温奶和特色养生食膳奶，以避免与全国性乳企在常温奶市场的直接竞争。其产品在广东市场具有较高的市占率，尤其是低温鲜奶，约25-30%。公司通过自有牧场和合作牧场保障优质奶源，并计划通过定增和IPO项目扩大产能，提升市场覆盖能力。

主要观点

• 差异化产品策略：燕塘乳业以低温奶和花式奶为主要产品，尤其在养生食膳奶方面有明显优势，如红枣枸杞奶饮品。
• 传统渠道优势：公司主要依赖经销商渠道，占收入的80%以上，同时拓展专营店和送奶上门服务，这些渠道维护成本低、授信周期短，有助于财务周转。
• 产能瓶颈与解决方案：目前公司产能约为10万吨，接近饱和。计划通过IPO和定增建设新产能，预计2019年产能翻倍，达到30.8万吨，从而拓展商超和电商渠道。
• 市场扩张：随着产能释放，公司将逐步拓展省外市场，如广西、福建和海南，进一步提升市场占有率。
• 财务预测：预计2017-2019年收入分别为13.68亿元、18.86亿元和25.12亿元，净利润分别为1.32亿、1.81亿和2.43亿，PE分别为45X和33X，维持“增持”评级。

关键信息

产品与市场

• 产品类型：低温奶、花式奶、乳酸菌乳饮料等，其中低温奶和花式奶为优势产品。
• 市场定位：专注于华南市场，尤其是广东，低温鲜奶市占率约25-30%。
• 产品创新：持续推出符合本地消费者需求的新品，如“味嚼”系列、“岁月臻典”系列等。

渠道策略

• 主要渠道：经销商渠道占比高，>80%，同时发展专营店和送奶上门服务。
• 渠道拓展：随着产能释放，公司计划拓展商超和电商渠道，提升现代渠道覆盖率。
• 渠道优势：专营店和送奶上门服务能有效提升品牌形象和产品体验。

融资与产能扩张

• IPO募投项目：建设日产600吨乳品生产基地，预计2019年达产后总产能19.8万吨。
• 定增项目：计划建设日产300吨基地，预计2019年达产后新增产能9万吨。
• 产能利用率：预计2017-2019年新增产能利用率分别为40%、60%、80%，总产能利用率分别为73.6%、77.8%、87.8%。

财务表现

• 收入与利润：2015-2016年收入分别为10.3亿元和11.0亿元，利润保持稳定。
• 净利润预测：2017-2019年净利润分别为1.32亿、1.81亿和2.43亿，若考虑增发，EPS分别为0.75元、1.02元和1.37元。
• 毛利率：公司毛利率相对稳定，主要来源于产品提价，受原奶价格波动影响较小。

股权结构

• 实际控制人：广东农垦通过粤垦投资、燕塘投资和湛江农垦控制公司57.69%的股权。
• 定增后股权变化：公司总股本将增加至17,710万股，广东农垦持股比例降至53.7%，燕塘投资持股比例降至36.4%。

结构清晰总结

一、差异化产品战略，精耕细作华南市场

• 产品策略：以低温奶和花式奶为核心，避免与全国性乳企在常温奶市场直接竞争。
• 市场份额：低温鲜奶在广东市场市占率约25-30%，2015年产量约占广东省的18%。
• 区域竞争者：包括广州风行、广美香满楼、深圳晨光乳业和绿雪生物等，其中燕塘的产量和产值最高。
• 产品定位：燕塘定位较高端，产品价格高于行业平均水平。

二、传统渠道是优势，继续拓展专营店、送奶上门渠道

• 传统渠道：专营店和送奶上门服务是主要收入来源，网点较多，有利于品牌形象推广。
• 渠道拓展：公司计划拓展商超和电商渠道，以提升市场覆盖率。
• 渠道特点：专营店和送奶服务部能提供一站式体验和及时送达，增强客户粘性。

三、融资扩产能，有利于多方位拓展渠道

• IPO募投项目：建设日产600吨生产基地，预计2019年达产后总产能19.8万吨。
• 定增项目：建设日产300吨基地，预计2019年达产后新增产能9万吨。
• 未来发展：随着产能释放，公司有望拓展多渠道、多区域，提升市场占有率。

四、财务预测

• 收入预测：2017-2019年收入分别为13.68亿元、18.86亿元和25.12亿元。
• 净利润预测：2017-2019年净利润分别为1.32亿、1.81亿和2.43亿。
• EPS预测：不考虑增发时EPS分别为0.84元、1.15元和1.55元；考虑增发时分别为0.75元、1.02元和1.37元。
• PE估值：目前股价对应2017/18年PE分别为45X和33X，维持“增持”评级。

五、风险提示

• 定增不达预期：可能影响产能扩张进度。
• 新品销售受冲击：新产品可能面临市场接受度问题。
• 拓展市场费用增加：拓展省外市场可能带来较高的销售费用。

图表目录

• 图表1：公司收入、利润率
• 图表2：2016年产品收入占比
• 图表3：燕塘产量占比约为广东省
• 图表4：广东省区域性乳企比较
• 图表5：本土奶企中燕塘定位较高端
• 图表6：公司新品上市时间表
• 图表7：毛利率敏感性分析
• 图表8：燕塘毛利相对稳定
• 图表9：直接材料中原奶、包材占比
• 图表10：专卖店、送奶服务部数量
• 图表11：燕塘专营店
• 图表12：燕塘订奶卡
• 图表13：公司产品分类数量
• 图表14：产能利用率
• 图表15：公司在线平台
• 图表16：公司微信低温奶订购页面
• 图表17：销售费用率略有上升
• 图表18：股权结构图
• 图表19：定增前后持股比例
• 图表20：高管持股情况
• 图表21：公司销售收入预测