20140309-宏源证券-一级市场发行周报_零违约终结_债市分化初现_41页_4mb

证券研究报告/一级市场发行周报（第33期）总结

核心内容

2014年3月，中国债市迎来了违约元年，标志着市场由“刚兑神话”向风险定价体系的转变。央行重启28天正回购操作，引发市场对流动性预期的担忧，推动银行间债市下跌。同时，信用债市场供给量维持高位，但发行利率整体下行，市场对风险的接受度有所提升。

主要观点

• 债市违约：*ST超日成为2014年首个违约债券，打破了中国债券市场长期的“刚兑”现象，标志着债市进入风险定价阶段。
• 流动性变化：央行重启28天正回购操作，引发市场对资金面的担忧，现券收益率反弹，市场情绪趋于谨慎。
• 信用债市场：信用债发行规模维持高位，但发行利率普遍下行，市场对信用风险的关注逐渐增加。
• 利率债市场：利率债发行规模环比上升，但认购热情有所下降，不同期限间认购倍数差异较大。
• 城投债行情：受“余额宝”等货币基金的影响，城投债市场异常火爆，发行利率大幅下降，成为机构投资者的热门配置对象。
• 市场预期：市场普遍认为，未来信用风险可能进一步集中爆发，尤其是去产能行业和民营企业。

关键信息

一、发行市场概况

• 发行规模：上周一级市场利率债和信用债共计发行2273亿元，环比上升40%；其中利率债发行1220亿元，环比上升107%；信用债发行1053亿元，环比上升2%。
• 利率债类型：包括1只7年期国债（280亿元）、7只国开债（420亿元）、3只进出债（220亿元）、4只农发债（300亿元）。
• 信用债类型：共74只新券发行，总计1053.3亿元，其中产业债40只679.8亿元，城投债34只373.5亿元。
• 发行利率走势：指导利率继续下行，短端下跌幅度较大，长端相对较小。
• 市场利差变化：一、二级市场利差扩大，短端扩大程度大于长端。
• 城投债：城投债发行量占比上升，但发行利率下降，市场对其风险关注度提升。

二、发行市场事件

1. 央行正回购重启：央行于3月4日和6日分别实施500亿元28天正回购和350亿元14天正回购操作，引发市场对流动性的担忧。
2. *ST超日违约：*ST超日未能按时支付公司债券利息，成为2014年债市违约元年的重要标志，有助于市场回归风险定价。
3. 城投债行情火爆：受资金面宽裕和“余额宝”等货币基金的影响，城投债市场异常活跃，发行利率显著下降。

三、发债人重要事件

1. 中泰化学：2013年净利润大幅下降，公司采取多种措施稳定生产。
2. 乐山电力：因多晶硅业务亏损，导致公司巨亏，公司正在推进技改。
3. 湘鄂情：公司拟通过收购影视文化公司，实现业务转型。
4. 康恩贝：因GMP认证问题，重组计划延期，市场对其未来前景持观望态度。

四、利率债市场情况

• 发行与到期：上周国债及地方政府债发行1只，规模280亿元；政策金融债发行7只，规模420亿元，到期1只，规模300亿元。
• 发行利率：7年期国债发行利率为4.34%，低于二级市场利率4bps；政策金融债发行利率以涨为主，其中2年期利率上涨最多，达24bps。
• 回购市场：央行进行四次正回购操作，分别于3月4日和6日实施，期限为14天和28天，利率分别持平在4%和3.8%。

五、信用债市场情况

• 发行与到期：信用债（不含金融债）发行74只，规模1053.3亿元，环比上升1.8%；到期29只，规模518.5亿元，其中产业债24只，规模476.5亿元；城投债5只，规模42亿元。
• 发行利率：信用债发行利率普遍下行，其中短端跌幅较大，长端跌幅较小。
• 发行期限分布：信用债中，7年期规模最大，占比27%；其次是1年期和6月期，分别占比21%和17%。
• 评级分布：AAA级发行量最多，占比49%；AA+级占比28%；AA级占比20%；AA-级占比3%。

六、市场展望

• 信用风险：市场预计二季度将进入信用风险集中爆发期，尤其是钢铁、煤炭等行业。
• 流动性：市场对流动性预期趋于谨慎，央行操作力度有限，资金面可能继续收紧。
• 城投债风险：尽管城投债市场火爆，但其违约风险相对较低，主要风险在于流动性而非信用。

图表与数据

• 图1：利率债发行量和到期量
• 图2：利率债净发行量
• 图3：利率债和信用债发行规模占比
• 图4：利率债分类型发行规模占比
• 图5：信用债发行量和到期量
• 图6：信用债净发行量
• 图7：产业债发行量和到期量
• 图8：产业债净发行量
• 图9：城投债发行量和到期量
• 图10：城投债净发行量
• 图11：信用债分产业和信用规模占比
• 图12：信用债分类型规模占比
• 图13：上周信用债各等级发行规模占比
• 图14：信用债各等级发行规模占比变化
• 图15：上周产业债各等级发行规模占比
• 图16：产业债各等级发行规模占比变化
• 图17：上周城投各等级发行规模占比
• 图18：城投债各等级发行规模占比变化
• 图19：上周信用债各期限发行规模占比
• 图20：信用债各期限发行规模占比变化
• 图21：上周产业债各期限发行规模占比
• 图22：产业债各期限发行规模占比变化
• 图23：上周城投债各期限发行规模占比
• 图24：城投债各期限发行规模占比变化

表格与数据

• 表1：上周发行债券的评级分布
• 表2：上周发行信用债的期限分布
• 表3：上周发行信用债的地域分布
• 表4：上周发行产业债的行业分布
• 表5：2013年以来的央行回购操作
• 表6：指导利率上周变化情况
• 表7：一、二级市场利差一周变化
• 表8：指导利率的分位数水平及与历史均值差
• 表9：前周发行的利率债
• 表10：前周发行的信用债（非城投）
• 表11：前周发行的信用债（城投）
• 表12：上周发行的利率债
• 表13：上周发行的信用债（非城投）
• 表14：上周发行的信用债（城投）
• 表15：本周发行的利率债
• 表16：本周发行的信用债（非城投）
• 表17：本周发行的信用债（城投）

结论

2014年3月，中国债市经历了从“刚兑神话”向风险定价体系的转变，违约事件成为市场关注的焦点。央行重启正回购操作，推动市场对流动性预期的调整，而信用债市场在供给高位的同时，发行利率普遍下行，显示出市场对风险的逐步接受。城投债在资金面宽裕和“余额宝”等货币基金的推动下，成为市场热点，但其违约风险相对较低。整体来看，债市分化初现，未来信用风险可能进一步集中爆发。