化债观察系列（二）——城投财务演变特征及评级思考_19页_1mb

化债观察系列（二）——城投财务演变特征及评级思考总结

核心内容概述

本文基于对近2000家城投企业的财务数据分析，探讨了在“一揽子化债方案”实施背景下，城投企业的财务表现、盈利模式及区域差异。研究指出，尽管政策对城投债务扩张有所遏制，但加杠杆趋势仍在延续，市场化转型尚未完全显现，盈利能力和资产质量仍高度依赖政府支持。

主要观点

1. 化债政策背景

• 2023年7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。
• 2023年9月国务院办公厅发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文），后续配套政策如47号文、14号文、134号文、150号文等进一步完善了化债框架。
• 政策强调“严控增量，处置存量”，并推动城投企业与地方政府关系厘清，鼓励其向市场化转型。

2. 城投企业财务表现

(1) 资产规模

• 样本城投企业总资产规模持续扩张，但增速放缓。
• 2023年末总资产为95.79万亿元，2024年6月末为99.07万亿元。
• 资产向头部企业集中，资产规模超1000亿元的企业数量增加，占比提升至12.01%。
• 货币资金规模及占比持续走低，2024年6月末货币资金为5.01万亿元，占总资产比重为5.06%。

(2) 负债情况

• 城投企业负债增速快于资产增速，加杠杆趋势仍在。
• 2024年6月末调整后资产负债率为61.14%，短期有息债务占比为29.01%。
• 银行融资仍为主渠道，占比达56.64%；债券融资占比下降至27.05%。
• 融资成本持续下降，2024年6月末年化融资成本为4.74%。

(3) 盈利模式

• 城投企业盈利主要依赖政府补贴，政府补贴占净利润比重超过100%。
• 政府补贴增速显著下滑，2023年为3.79%，2024年上半年为1.35%。
• 投资净收益有所改善，但受经济环境影响，波动较大，且收益难以变现。
• 2023年样本城投企业净资产收益率和总资产报酬率中位数分别降至1.08%和0.95%。

(4) 现金流状况

• 经营活动现金流净额负值大幅减少，投资活动现金流净流出收窄。
• 筹资活动现金流净额增长，但未能弥补非筹资性现金流缺口。
• 2024年上半年筹资性净现金流同比下滑39.33%，显示融资环境趋紧。

关键信息

1. 区域差异显著

• 重点省份（12个）在融资期限、成本等方面有明显改善，但面临更大缩表压力。
• 非重点省份资产增速较快，但短期债务占比和融资成本相对较高。
• 重点省份样本城投企业短期债务占比中位数由2022年末的23.11%降至2024年6月末的21.58%；非重点省份则由25.53%升至27.51%。
• 融资成本方面，重点省份中位数为4.43%，非重点省份为4.52%。

2. 资产结构变化

• 货币资金规模及占比持续走低，反映城投企业流动性压力。
• 存货规模维持在35%左右，但增速放缓。
• 股权投资规模有所增长，但受政策限制及市场环境影响，增速放缓。
• 资产质量依赖政府支持，市场化经营能力尚未形成。

3. 盈利与现金流问题

• 城投企业盈利能力较弱，现金短债比中位数低于1，短期偿债压力大。
• 投资性现金流普遍净流出，仅青海为正。
• 政府补贴下滑与项目回款缓慢导致盈利增长难度加大。

评级关注重点

1. 城投与地方政府关系变化

   • 政策推动城投企业向自主经营、自负盈亏方向转型。
   • 需关注地方政府支持方式及力度变化，判断其与政府关系的紧密程度。
   • 2027年6月后城投企业将完成退平台工作，需关注是否出台新政策支持未转型企业。

2. 经营性业务拓展与风险

   • 城投企业拓展贸易、房地产、产业基金等业务，但存在风险。
   • 融资性贸易被严禁，贸易量快速压缩。
   • 房地产业务面临去化压力，尤其三四线城市。
   • 产业基金存在布局不合理、重复投资问题，需关注投资方向与效果。

3. 财务报表精细化分析

   • 关注资产账面价值，特别是政府划入资产、项目成本、占款等。
   • 对土地、房产、股权、特许经营权等资产进行估值校准。
   • 评估应收款项回收风险，关注项目回款及坏账率。

风险提示

• 样本数据可能存在统计偏差，Wind口径数据可能无法完全代表区域真实表现。
• 需警惕城投企业因政府支持减弱、市场化转型不力带来的信用风险。

结论

在“一揽子化债方案”推动下，城投企业扩张速度放缓，但加杠杆趋势未止。市场化转型尚未取得实质性进展，盈利能力和资产质量仍高度依赖政府支持。重点省份在融资成本、期限等方面有所改善，但面临更大缩表压力。评级需从政府支持、经营能力、资产质量及现金流等多维度综合考量，关注政策变化、业务风险及财务结构优化。