2019年城投债投资策略_顺势而为_化债与转型中的城投投资_40页_3mb

化债与转型中的城投投资总结

核心内容

2018年是中国城投债市场“化债”政策逐步落实的一年，政府通过多种手段推进地方债务化解，包括疏堵结合、债务限额、市场化转型等。同时，个别城投平台出现违约或逾期事件，如内蒙古、湖南违规融资租赁，天津市政集团信托贷款违约，天房集团被提示违约风险，以及新疆兵团六师公开债券违约。这些事件表明，尽管系统性风险有所降低，但局部风险依然存在。

2019年展望中指出，货币政策和财政政策将保持宽松，城投系统性风险已释放，但隐性债务化解方案和化债、转型过程中的“黑天鹅”事件仍可能影响城投债市场。因此，投资策略需关注区域、行政级别、业务类型和监管政策等多维度。

主要观点

1. 化债背景下的城投投资

• 隐性债务界定：地方政府在法定政府债务限额外，以任何形式违法违规或变相举借的债务，包括政府融资平台、PPP、政府购买服务等。
• 隐性债务规模：预计为显性地方债务的2倍，约30-40万亿。
• 化解方式：包括通过财政收入偿还、债务限额挂钩、资产权益出让、加快土地出让、债务展期、打破刚兑等。
• 信用利差波动：在去杠杆、债务化解、非标违约、拉基建、技术性违约、宽信用等政策影响下，信用利差波动明显。

2. 区域择券分析

• 显性债务与财政收入对比：江苏、山东、浙江、广东、四川为显性债务余额排名前五。
• 城投有息债务规模：江苏、北京、浙江、四川、广东为城投有息债务排名前五。
• 总债务规模：江苏、北京、浙江、四川、广东为总债务规模排名前五。
• 偿债能力与压力：
  • 可支配财力：广东、江苏、上海、山东、浙江为排名前五。
  • 转移支付依赖度：西藏、青海、甘肃、黑龙江、宁夏为前五。
  • 显性债务/可支配财力：贵州、辽宁、浙江、内蒙古、福建为前五。
  • 城投有息债务/可支配财力：天津、北京、江苏、浙江、重庆为前五。
  • 总债务/可支配财力：天津、江苏、北京、浙江、贵州为前五。
• 安全与收益兼备区域：辽宁、贵州、黑龙江、湖南、山西等区域城投债信用利差较高，风险收益补偿比指数相对较好，适合关注。

3. 行政择券分析

• 行政级别利差：2014年至2018年，省市利差和县市利差均有所收窄。
• 风险收益补偿比指数：
  • 高补偿比省份：黑龙江、辽宁、山西、内蒙古、贵州，市场对其债券认可度较高。
  • 低补偿比省份：北京、天津、浙江、江苏、福建，偿债压力较大，风险估值偏低。
• 百强县主平台名单：全国百强县中，昆山、江阴、张家港等排名靠前的平台资产规模较大，主体评级较高，资产负债率适中。

4. 业务择券分析

• 城投平台分类：按主营业务分为城建、交投、铁投、控股、园区、工投、水投、农投八大类。
• 城建平台：占比最大，平均评级为AA，盈利能力、回款效率和杠杆率较好，但收入增长能力较差。
• 控股类平台：盈利能力较好，但回款效率较低，如神木县国有资产运营公司。

5. 监管择券分析

• 退出银保监名单的平台：需关注其发展路径，如通过混改、重组整合、培育壮大等方式进行转型。

关键信息

• 隐性债务：地方政府在法定债务限额外的债务，需通过多种方式化解。
• 城投债信用利差：受政策影响较大，2018年波动显著。
• 区域差异：东部沿海和西南地区偿债压力较大，东北地区压力较小。
• 行政级别差异：省市与县市之间的利差有所不同，县市利差较大区域可能存在结构性机会。
• 业务差异：不同主营业务的城投平台在盈利能力、回款效率、杠杆率等方面表现各异，需具体分析。
• 百强县平台：昆山、江阴、张家港等平台资产规模大，主体评级高，适合关注。

总结

2018年城投债市场在“化债”政策背景下经历了系统性风险的释放，部分区域出现违约或逾期事件。2019年，货币政策和财政政策将继续宽松，但需警惕隐性债务化解和转型过程中的“黑天鹅”事件。投资策略应关注区域择券、行政级别、业务类型及监管政策，以判断城投债的安全性与收益性。