20210514-开源证券-投资策略专题_周期股_不再是商品的配角——开源策略_觉醒年代_系列之一_14页_1mb

周期股：不再是商品的配角——开源策略“觉醒年代”系列之一

核心内容概述

本报告探讨了周期股在当前市场环境中的表现及未来前景，指出尽管周期股在短期景气改善中表现亮眼，但其估值仍存在较大修复空间。同时，报告分析了过去十年周期股疲弱的原因，认为这与产能周期下行有关，并指出随着“碳中和”政策的推进，部分中上游周期行业开始显现成长性，周期股将不再作为商品的配角，而是具备了跑赢商品的条件。

主要观点

1. 周期股的估值修复潜力

• ROE改善明显：部分周期行业（如化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备）的ROE自疫情以来持续改善，历史分位数已超过50%。
• PB修复不足：尽管ROE有所改善，但PB修复程度远低于ROE改善幅度，表明这些行业仍处于相对低估状态。
• 估值扩张空间：在PPI上行的背景下，大部分周期板块的PB仍处于历史可比的较低水平，具备较大的上升空间。

2. 周期股疲弱的根源

• 产能周期下行：自2010年起，周期性行业的估值中枢持续下行，反映市场对产能价值的悲观预期。
• 短期景气 vs 长期成长：市场在短期库存周期中愿意为周期股定价，但长期来看，由于产能过剩，周期股的收益率难以跑赢ROE。
• 周期股 vs 商品：2010年之前，周期股表现优于商品，但此后多数周期股跑输商品，投资者倾向直接投资商品而非股票。

3. 周期股的重新定位

• 成长性回归：2016年后，部分具备成长性的周期行业（如化工、机械设备）开始展现出估值扩张，收益率开始跑赢ROE。
• 供给侧改革影响：供给侧改革使钢铁、煤炭等行业产能价值改善，ROE提升，波动性下降。
• 碳中和的深远影响：碳中和政策并非仅造成长期供应缺口，而是通过供给调整实现供需平衡，为周期股带来新的增长逻辑。

关键信息

周期股表现

• 化工、采掘、钢铁、有色金属、机械设备等行业ROE改善显著，但PB修复不足。
• ROE分位数 > PB分位数：表明估值仍有较大提升空间，尤其是化工、有色金属、机械设备等细分行业。

PPI与周期股的关系

• PPI上行期：通常伴随周期股盈利改善，但当前周期股PB修复程度远低于历史可比水平。
• 历史可比阶段：2000年以来PPI触底回升幅度与当前相近的有3个阶段，但当前市场对周期股的定价仍处于历史最低。

周期成长股的表现

• 成长性周期股：如化工和机械设备中的龙头股，表现出更高的毛利率和归母净利润增速。
• 估值中枢变化：成长性周期股的估值中枢开始随着资本开支的回升而上升，与整体周期股PB趋势性下行形成对比。

碳中和的影响

• 供需关系平衡：通过供给抑制实现长期需求调整，使商品价格能伴随货币增长而提升。
• 货币与价格关系：过去10年多数工业品价格与M2增长无关，甚至复合增速为负；未来可能有所改善。

风险提示

• 国内经济下行超预期：可能影响周期股的盈利预期。
• 碳中和政策落地不及预期：可能影响行业结构调整的节奏。
• 信用收缩超预期：可能对市场整体流动性产生负面影响。

总结

周期股在当前市场中虽仍面临估值不足的问题，但随着ROE的改善和“碳中和”带来的行业格局变化，其成长性正在回归。部分具备成长性的周期行业（如化工、机械设备）已表现出估值扩张的趋势，而钢铁、煤炭等传统周期行业也在供给侧改革后逐步改善。投资者应重新认识周期股的价值，不再将其视为商品的配角，而应关注其弹性与成长性。未来周期股的表现将更多依赖于库存周期波动和政策导向，而非单纯依赖商品价格。