2018年年中债券市场分析与展望_从库存特征到利率复盘_31页_1mb

2018年年中债券市场分析与展望总结

核心内容

2018年年中，中国债券市场受到多重因素影响，包括流动性变化、信用风险、经济基本面和政策导向等。分析师邹文杰指出，2018年的库存特征与2012年高度相似，且经济基本面和利率走势亦存在可比性。报告通过分析工业企业库存周期、产出缺口、通胀预期及信用市场变化，探讨了利率市场走势的逻辑与未来展望。

主要观点

1. 工业企业库存特征

• 原材料补库强于产成品补库：企业对原材料的补库行为明显快于产成品，剔除价格因素后，产成品库存数量处于低位。
• 逆价格周期补库：企业原材料补库行为与价格走势呈逆周期特征，反映企业对原材料价格高位震荡的预期。
• 原材料库存占比上升：企业原材料库存占比提升，显示对价格上升的预期，且仍有提升空间。
• 行业分化明显：
  • 上游工业品原材料行业处于主动补库阶段，产出边际上行。
  • 中游中高端制造行业和下游消费品行业处于主动去库阶段，产出边际下行。

2. 产出缺口特征

• 产出缺口与库存走势同步：2017年4月产出缺口见顶回落，2018年5月边际上行。
• 上下游产出缺口背离：2015年以来，上游工业品产出缺口上行，下游消费品产出缺口下行，供需格局导致工业品价格波动。
• PPI增速差领先产出缺口差：PPI增速差领先上下游产出缺口差值，反映价格和利润在上下游之间的再分配。
• 价格弹性下降：经济表现出产出的韧性与价格的低弹性，上游价格可能回调，但不会进入通缩。

3. 利率市场走势

• 流动性改善与短端利率稳定：央行流动性政策从“基本稳定”转向“合理充裕”，短端利率趋于稳定，长端利率下行空间受限。
• 利率传导机制：OMO七天逆回购利率→DR007→R007→十年国债的传导路径中，利差水平已包含了对未来不降息不加息情景的充分定价。
• 期限利差分析：R007与十年国债的期限利差处于历史低位，市场对不加息预期充分，进一步压缩空间有限。
• IRS利差与风险溢价：IRS利差反映市场对远期利率的预期，风险溢价为利差中未被预期的部分，当前处于中性水平。

4. 信用市场分析

• 信用风险溢价与流动性溢价：中高评级信用债受流动性改善和风险偏好降低影响，利差受到压制；低评级信用债则面临双杀。
• 信用政策转向：当前去杠杆和结构化信贷政策是对过去货币供应侧的调整，转向支持制造业投资，抑制地产和基建的过度依赖。

5. 市场展望

• 2018年下半年利率走势：基本面为利率走势的主逻辑，上下游供需格局导致价格波动，但整体产出保持韧性。
• 信用市场风格切换：随着风险偏好回升，市场配置可能从利率债和高评级信用债转向中低评级信用债。
• 通胀预期与底部判断：2018年下半年为通胀底部区域，后续或企稳回升，但受贸易战、去杠杆等因素影响，存在不确定性。

关键信息

• 库存周期：2018年库存特征与2012年相似，反映经济周期的重复性。
• 政策转向：货币政策从“基本稳定”转向“合理充裕”，信用政策从“顺地产和基建”转向“顺制造业”。
• 利率约束：短端利率底部受到约束，长端利率下行空间有限。
• 通胀预期：企业部门通胀预期较高，居民部门通胀预期回落，整体通胀压力不大。
• 风险提示：外部环境变化、金融去杠杆影响、信用风险上升、美国加息超预期等。

图表索引

• 图1：工业企业存货增速分解
• 图2：PMI原材料库存与产成品库存数量分化
• 图3：产成品存货实际增速处于低位
• 图4：产成品库存补库实际数量相对低位
• 图5：原材料、半成品补库实际数量上升
• 图6：企业原材料补库行为与原材料价格
• 图7：2017年以来，企业原材料补库逆价格周期
• 图8：2012、2017年，企业原材料补库逆价格周期
• 图9：PMI原材料库存与产成品库存数量分化
• 图10：企业原材料库存占比增速拐点领先PPI
• 图11-14：工业原材料行业产成品库存同比增速
• 图15-16：消费品行业产成品库存同比增速
• 图17-18：中高端制造行业产成品库存同比增速
• 图19：2012年经济形势和利率走势简要复盘
• 图20：2012年商业银行和非银持有债券环比增量
• 图21：全行业产出缺口领先产成品库存增速
• 图22：工业品原材料、消费品、中高端制造行业产出缺口
• 图23：消费品、生活资料通胀压力趋弱
• 图24：生产资料通胀平稳
• 图25：居民部门通胀预期回落
• 图26：企业部门通胀预期保持高位
• 图27：2015年以来上下游产出缺口走势背离
• 图28：PPI增速差领先上下游产出缺口差值
• 图29-30：上下游销售利润率走势背离
• 图31-32：下游利润总额增速相对上游快速下行
• 图33-34：上下游扩张时，相对价格和总产出上升
• 图35-38：M2与制造业、基建、房地产投资关系
• 图39：商品房销售面积与库存周期
• 图40-41：AAA、AA企业债信用利差
• 图42：R007滚动20日利率与波动率
• 图43-46：DR007与OMO-7天逆回购利率、R007与DR007利差
• 图47：十年国债与R007-120日平均的利差
• 图48：IRS利差与R007期限利差相关性
• 图49：IRS利差与R007期限利差拟合
• 图50：十年国债与风险溢价

风险提示

1. 外部环境变化显著超预期
2. 金融去杠杆影响显著超预期
3. 信用风险阶段性上升
4. 美国加息节奏快于预期