20180702-广发证券-2018年年中债券市场分析与展望_从库存特征到利率复盘_33页_1mb

报告摘要

2018年年中债券市场分析与展望总结

核心内容

本报告从工业企业库存特征和产出缺口两个维度出发，分析2018年中债券市场的利率走势与信用环境。报告指出，2018年的库存特征与2012年高度相似，因此利率走势亦可能呈现类似特征。同时，报告从信用结构变化和利率传导机制的角度，探讨当前利率市场面临的约束与定价逻辑。

主要观点

1. 工业企业库存特征分析

原材料补库强于产成品补库：剔除价格因素后，产成品库存数量处于低位，而原材料和半成品库存补库速度加快，显示企业对原材料价格的预期较高，且存在逆价格周期的补库行为。
企业部门通胀预期仍较强：企业原材料补库行为与价格波动呈现逆周期特征，反映企业对原材料价格未来仍有上涨空间的预期。
原材料库存占比上升：企业原材料库存占比持续提升，表明其对未来的通胀预期并未减弱，且仍有提升空间。
行业库存分化：
- 上游工业品原材料行业：产成品库存增速处于低位，产出缺口回升，处于主动补库阶段。
- 中下游中高端制造行业：产成品库存增速见顶回落，处于主动去库阶段。
- 下游消费品行业：库存增速回落至低位，产出缺口下行，表明需求偏弱，处于被动去库阶段。

2. 产出缺口特征分析

产出缺口与PPI、库存增速依次见顶：2017年4月产出缺口见顶回落，2018年5月边际上行。
上下游产出缺口背离：2015年以来，上游产出缺口上行，下游产出缺口下行，形成供需差异，导致工业品价格波动。
PPI增速差领先产出缺口差值：PPI增速差领先上下游产出缺口差值，表明价格变动对利润分配的引导作用，且经济整体表现出产出韧性与价格低弹性。
2018年下半年通胀压力不大，但通胀底部可能出现在该阶段，后续或有企稳回升趋势。

3. 信用市场分析

去杠杆与结构化信贷政策：当前政策对货币供应目标进行了调整，从对房地产和基建的顺周期转向对制造业的顺周期。
信用风险与利差分化：信用风险上升导致机构对利率债和高评级信用债的“抱团持有”行为，中高评级信用债利差有所收窄，低评级信用债则面临信用与流动性双杀。
信用市场交易结构：与2012年类似，机构对利率债的持有行为呈现“上半年放量增持，下半年缩量持有”的趋势，可能对利率下行带来不确定性。

4. 利率市场分析

流动性改善与利率定价：流动性从“基本稳定”逐步转向“合理充裕”，短端利率价格回落，波动率下降，对长端利率形成底部约束。
利率传导机制：从OMO七天逆回购利率→DR007→R007→十年国债，利率依次传递，R007与十年国债的期限利差已包含不降息情景下的充分定价。
IRS利差与预期关系：IRS利差反映了市场对未来利率变动的预期，与R007期限利差保持相关性，当前利差接近历史低位，显示市场对不降息的预期较强。
风险溢价分析：风险溢价是R007期限利差与IRS利差之间的差值，当前风险溢价接近0，说明市场已充分定价不降息预期。

关键信息

1. 市场预期与政策导向

流动性改善：央行流动性政策从“基本稳定”转向“合理充裕”，但降息预期不足，利率下行空间有限。
政策基调：货币政策保持中性，相机抉择，注重结构与总量的平衡。
政策目标：通过结构性信贷政策，引导货币供应更多支持实体经济，尤其是制造业。

2. 利率走势与债市策略

利率顶部约束：库存去化阶段，名义GDP下行对利率形成顶部约束。
利率底部约束：短端利率已接近底部，但受政策利率约束，进一步下行空间有限。
债市策略建议：
- 利率债和高等级信用债仍是机构的配置重点。
- 若市场风险偏好回升，信用与利率市场可能风格切换。
- 2018年下半年，利率或有小幅回调，但整体维持稳定。

3. 风险提示

外部环境变化超预期：中美贸易战的长期性和复杂性可能对市场预期产生重大影响。
金融去杠杆影响超预期：若政策执行力度超预期，可能对信用市场造成更大冲击。
信用风险阶段性上升：民企违约事件频发，信用风险可能进一步暴露。
美国加息节奏快于预期：可能对国内利率市场形成压力。

信用与利率市场总结

信用市场：当前处于信用风险溢价与流动性溢价的重新定价过程中，中高评级信用债表现相对稳健，低评级信用债则面临双重压力。
利率市场：当前利率已反映不降息的充分预期，进一步下行空间受限，利率或在小幅回调后趋于稳定。
债市策略：利率债和高评级信用债仍是配置主线，需关注市场风险偏好变化和政策微调。

结论

2018年下半年，经济基本面将主导利率走势，表现为产出韧性与价格低弹性。信用市场在政策和风险偏好变化下，可能经历利差收窄与风险溢价上升。总体来看，利率市场面临顶部与底部双重约束，而信用市场则处于风险溢价的重新定价阶段。市场需关注政策执行节奏与外部冲击对利率和信用的潜在影响。

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