2018年年中债券市场分析与展望：从库存特征到利率复盘-20180702-广发证券-33页-1mb

2018年年中债券市场分析与展望总结

核心内容

本报告围绕2018年上半年中国债券市场的表现，从库存特征、产出缺口、信用市场和利率市场四个维度进行深入分析，总结当前经济与市场环境的特征，并对未来走势进行展望。

主要观点

一、库存特征

1. 原材料补库强于产成品补库：企业对原材料的补库行为显著强于产成品，剔除价格因素后，产成品库存数量处于低位。
2. 逆价格周期补库：企业部门预期原材料价格高位震荡，补库行为呈现逆价格周期特征。
3. 原材料库存占比上升：企业原材料库存占比提升，反映通胀预期较强，仍有补库空间。
4. 行业分化明显：上游工业品原材料库存增速处于低位，处于主动补库阶段；中下游中高端制造和消费品库存增速见顶回落，处于主动去库阶段。

二、产出缺口特征

1. 产出缺口与PPI、库存增速同步：2017年4月产出缺口见顶回落，2018年5月边际上行。
2. 行业产出差异：中上游工业原材料行业见底回升，中下游中高端装备设备制造业下行趋缓，下游消费行业仍在下行通道。
3. 通胀压力不大：2018年下半年通胀压力较小，处于底部区域，后续或有企稳回升。
4. 结构性通胀与利润再分配：上游产出增加、价格上行，下游产出减少、价格下行，形成价格剪刀差，未来或有价格回调以修复利润关系。

三、信用市场分析

1. 结构性信贷政策调整：当前去杠杆和结构化信贷政策，是货币供应目标的调整，从房地产和基建的顺周期转向制造业的顺周期。
2. 信用风险溢价与流动性溢价：中高评级信用债在流动性改善和风险偏好下降下，信用风险溢价上行与流动性溢价下行相互抵消；低评级信用债则面临双杀。
3. 机构行为：机构对利率债和高评级信用债的抱团持有行为与2012年类似，但2018年信用风险更复杂，影响更深远。

四、利率市场分析

1. 流动性改善与利率下行：流动性从“基本稳定”转向“合理充裕”，利率下行空间来自利差挤压。
2. 利率传导机制：OMO七天逆回购 → DR007 → R007 → 十年国债，利率依次传递，当前R007与十年国债的利差已包含对不降息情景的充分定价。
3. 期限利差分析：R007期限利差处于2012年以来的中低分位，反映市场对不加息的预期。若无进一步降息，利差难以继续压缩。
4. 风险溢价与市场预期：风险溢价为利差中未被市场预期部分，当前风险溢价处于0附近，表明对不降息预期合理。若预期发生改变，可能引发利率波动。

关键信息

• 库存周期与产出缺口：2018年库存特征与2012年高度相似，显示经济处于朱格拉周期启动后的库存去库阶段。
• 货币政策基调：央行对流动性的措辞从“基本稳定”到“合理充裕”，表明流动性改善但无降息预期。
• 利率定价逻辑：利率下行空间受限于利差挤压，短端利率底部受政策约束。
• 信用市场变化：信用风险溢价和流动性溢价的分化，导致机构对利率债和高评级信用债的偏好。
• 经济韧性与价格弹性：经济表现出产出的韧性，但价格弹性较低，未来工业品价格可能小幅回调，但不会进入通缩。

风险提示

• 外部环境变化超预期：中美贸易战的不确定性可能对经济造成更大冲击。
• 金融去杠杆影响超预期：政策执行力度或超出市场预期，进一步加剧信用收缩。
• 信用风险阶段性上升：民企违约频发，市场对信用风险的担忧可能持续。
• 美国加息节奏快于预期：中美利差变化可能对国内市场形成压力。

展望与债市策略

1. 经济基本面支撑利率走势：2018年下半年经济基本面将影响利率走势，四季度或出现企稳迹象。
2. 利率走势：利率下行空间有限，短端利率底部受政策约束，长端利率已反映不降息预期。
3. 信用市场风格切换：随着风险偏好恢复，信用市场可能与利率市场风格切换。
4. 债市策略：利率债和高评级信用债仍是当前市场的主流配置，但未来需关注信用风险和政策调整。

总结

本报告通过对库存特征、产出缺口、信用市场和利率市场的分析，揭示了2018年上半年中国经济与金融市场的运行逻辑。整体来看，经济表现出较强的产出韧性，但价格弹性较低，市场对利率和信用债的配置偏好延续，未来需关注外部冲击、金融去杠杆及信用风险的变化。